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2021-03-26 [奶酪观点] 财报是理解企业的起点而非终点

2021-03-26 [奶酪观点] 财报是理解企业的起点而非终点

  • 17:51
财报是一门商业通用语言。为了实现“通用性”，它建立了很多统一的规则和假设（例如折旧摊销），使之可以用通用的格式去“描述”各种各样的企业的经营过程，当然，当企业被“套入”财报的语言系统中时，也简化了很多东西。因此，财报中所呈现的公司和真实的公司总是存在一定的差距，因此，财报是我们理解企业的起点，而非终点！财报作为重要的参考依据，可以辅助我们思考，但不能代替我们思考。
■还原财报是估值的前提
财务报表的生成，是一个企业从经营活动转化成财务数字的过程，而财务报表的分析过程，是从财务数据出发，去还原企业商业模式、行业竞争格局、经营活动情况的逆向过程。
透过财报洞察企业的经营状况，是为企业准确估值的前提。
企业财报由三大报表构成，每张报表都有独立的意义。
资产负债表是时点报表，被称为企业的照相机，反映的是在某一日，企业的资产负债情况。它就像照片一样，记录的是某一时刻企业的“家底”。
利润表描述的是企业创造利润的过程，就像一段录像，反映的是某一个时间段，一家企业（比如制造企业）通过销售获得产品获得收入（营业收入），然后扣除各生产货物所需的成本以及各种开支和费用后所得的利润。
现金流量表，就像一本流水账，从现金流入和流出的角度，记录企业某一段时间在经营活动、投资活动和筹资活动中的现金流进和流出状况。

为什么需要三张报表？
按理说资产负债表和利润表就可以反映企业的资产规模和盈利能力了，为什么还要一张现金流量表呢？现金流量表是站在风险的角度，去解释企业风险状况和持续经营能力的一张表格。一个企业没有利润可以活得不错，但没有现金却无法存活。例如很多互联网企业发展初期，都是在不断地“烧钱”，营业支出远远高于营业收入，长期为负利润，需要依靠一轮一轮的融资维持现金流。现金流之于企业，就像是血液之于身体。员工工资、供应商货款、办公楼的房租，都需要现金支付，如果没有现金，企业也就活不下去了。
现金流量表除了从风险角度评估企业持续经营能力，也可以用来和利润表、资产负债表互相交叉印证，检验净利润的质量。正因如此，有了三张财报站在不同角度反映企业，才使投资者有可能在数字的交叉印证中发现并排除问题企业。
■P/E估值中E的可调节性
在三张财务报表中，很多投资者都非常看重利润表，因为利润表是企业盈利能力的体现，而在普遍应用的P/E估值中，E代表企业的当期利润，用市值除以净利润，则得到企业的市盈率水平，从而去判断一家企业是高估还是低估。但这种估值方法无法体现企业经营本质。主要原因在于E的可调节性，以及其它的逻辑缺陷。
在会计规则中，净利润存在一定的可调节性，调节的方法多种多样，这里列举几个常见的例子。
1、利润≠赚钱。
甲公司生产杯子，投入100元购买原料，生产制造支付的人工费、设备折旧费、电费等等成本70元，生产出来的杯子作为存货，价值是170元，在资产负债表里，可以记上170元的资产。在利润表里面，存货就是营业成本。现在有乙公司和甲公司签了个合同购买杯子，但没有打款，而采用赊销的方式，协议价格是300元，这笔存货于是产生了130元（300-170）的营业利润，扣除25%所得税，甲公司喜大普奔地在利润表上获得了97.5元的营业利润。
但万一乙公司后来说我没钱了，不给甲公司打款，那么甲公司只是赚了账面利润，并没有赚到真金白银。在资产负债表中的应收账款，就会变成坏账。
2、特别注意应收、应付和存货
应收、应付和存货的非正常变化，很有可能是企业经营恶化的危险信号。例如应收账款突然性增加，则要考虑企业对下游的把控能力是否减弱，需要通过更多的“赊销方式”来维持渠道和市场，这一做法可能导致应收账款变成坏账；如果是产品库存增加，则可能是企业产品需求下降的信号；如果是应收账款和存货同时增加，那么就更麻烦了，说明企业产品即使赊销，也卖不出去。如果是应付账款占比提高，这说明企业对上游的掌控力增强，是一家企业竞争力提升的信号。
那么反过来，应收账款和存货下降，是不是代表一家企业的生存状况好转了呢？也未必！有些企业把关联企业的应收账款计提了坏账，或者把自己的应收账款和存货打包卖给关联企业，从而美化财务数据，实际上却孕含着更大的危机。
总之，我们通过观察企业的财务数据，引发质疑和思考，是引导我们去对企业进行实地调研，让我们更真实地了解企业的经营情况，而不是仅仅从财报上得出几个数值代入估值公式做估值。

3、延期的净利润
在有些行业中，企业赚取的利润不会立刻反映在当期的利润表上，比如房地产行业。房地产是一个盖房子卖楼的生意，采用的是预付制度，需要到交房的那一刻，才会确认收入，而交房的周期是通常是2年。所以，卖房者交了定金（不论是全款还是首付），只能体现在预收账款里面，不会体现在利润表里面。正因如此，我们可以通过房企预收账款的情况，去推断两年后这家企业的利润表现。同理，我们也可以通过两年前房企的预收账款情况，来推断当期的利润表现。
4、资产减值准备
资产减值准备是最有可能被用来“操作”的科目，这个科目用来轻松调节数十亿利润。
那么什么是资产减值准备？通俗理解，就是因为一些现实因素，我的资产可能不值原来那些钱了，所以应把损失的差额计入该科目。
在玩弄资产减值方面“火出圈”的，要数獐子岛的扇贝跑路一案了。獐子岛是一家养殖海参和扇贝的海鲜养殖公司，散落于海里面海参和扇贝，是公司最大的库存资产了。2014年，獐子岛发布公告称因遭遇异常冷水团，部分海域的底播虾夷扇贝遭遇绝收。也就是说扇贝被冻死了。这使得公司前三季由盈利预报转为亏损8.12亿元。2017年獐子岛公司再次发布公告称扇贝存货异常，导致当年亏损7.11亿元。2019年，獐子岛公司又称扇贝“大比例死亡”，当年，公司亏损3.9亿元。
根据深交所规定，中小板企业连续2年亏损将被ST，连续3年亏损将被暂停上市，连续4年亏损将被终止上市。从獐子岛2014-2018年归母净利润可以看到，分别为-11.9亿元、-2.43亿元、7959万元、-7.23亿元、3211万元，很明显，獐子岛公司通过“扇贝死了”计提资产减值，以便于在次年宣布“扇贝没死”释放利润，平滑公司亏损，避免公司退市命运。
一般来说，资产减值损失包含的东西很多，固定资产、在建工程、商誉、无形资产、应收账款、存货、长期股权投资、持有至到期投资等发生减值的确认都计入该项目。
当然，也不是所有的公司都做的像獐子岛这样像出格，有时候，平滑盈利、季度财务数据“大洗澡”等手段，也是上市公司管理层所采用的“没有恶意的谎言”。
5、公允价值变动
在利润表和现金流量表中，都有公允价值变动这一科目。企业账上的房地产、股票和其他金融资产由于市场价值的变动，就会形成公允价值变动损益。比如某企业在深圳有一套商品房价值5000万，由于房价上涨迅猛，年末根据周边房地产估价，这套房产已经价值7000万了，这时候账上就会多2000万的公允价值变动损益加进营业利润。
由于公允价值变化，并非企业经营活动所产生的现金流，是不可持续的利润来源，所以在看待财报的数据时，要对公允价值的变动多加留意。
■PE估值的缺陷
PE提供了一种估值视角，用“市值/净利润”或者“股价/每股收益”。这种思考的维度是，一个公司如果以当前的价格买入，多少年后，它赚取的利润总和等于现在的价格。例如一个5倍市盈率的公司，可以看作以现在的价格买入，5年后，它获得的总利润等于现在为它支付的价格。而动态市盈率，则考虑了公司成长的变量，也就是公司如果每年的利润都在增长，那么投资回本的时间周期就会缩短。
但不管是静态PE还是动态PE，这个估值方法都存在一定的缺陷。
1、由于E的可调节性较多，无法区分识别净利润的质量。
2、同行公司并不一定存在可比型，PE估值存在被误用的可能。例如一个食品饮料公司A的PE是30倍，而同行业的B公司PE是45倍，那么市场就可能认为A公司比B公司便宜，但他们的业务组合、抗风险能力和潜在增长性可能存在很大差异。我们在估值时应尽量避免滥用这种相对法的思维方式，而要以收购企业的视角去审视公司的质量。比如A产业园旁边有一个工业园。在收购A产业园的时候，双方谈判，旁边的工业园值多少钱并不会成为估值的主要依据，你应该思考的是，这块地值多少钱、产业园的建筑造价多少，园区有多少商户，每年租金收入多少，运营这个园区成本是多少，这些才是影响这个产业园价值的核心要素，而不是简单地和旁边的工业园做比较。
3、当公司的收益或预期收益为负值时，PE估值法失效。
4、不能识别资本性开支。有的企业虽然赚了不少账面利润，却需要不停地扩大投入维持营运，导致这些利润只是过路财神，左口袋进，右口袋出。

  

■为何要重视现金流量表
利润表的编制使权责发生制，充满估计和假设，而现金流量表是实际收付制，就像银行流水一样，现金流入和流出需要有凭证，所以现金流量表才是难以造假的硬通货。
现金流量表由于在编制时用了直接法和间接法两种方法，使我们可以交叉验证企业利润的质量水平，排除一些虚增利润，或者利润无法转化为公司账面现金的企业。 
直接法：直接法就是从经营活动、投资活动、筹资活动三大模块正向记录的资金的流入和流出。
间接法：从净利润出发，通过各种项目的加减，可以让投资和看到企业净利润怎么转化成经营性现金流。

现金流量表的间接法是值得我们特别关注的。它从净利润出发，去反推经营活动现金流入净额，让我们可以审视净利润的质量。

一般来说，经营性现金流量净额持续大于净利润的企业，是能实实在在“挣到钱”的企业。这些企业可能因为提供的产品供不应求，卖家不断打给企业预付款订货，导致现金流净额大于净利润，也可能公司折旧比较高，但折旧实际并不支出现金，所以导致净利润持续低于经营性现金流入净额。 
企业的现金流状况，也是评估企业抗风险能力的重要指标。好的企业应该是经营活动现金流净额能够覆盖投资活动和筹资活动的现金流净额，说明企业的经营活动能够给企业带来源源不断的现金流，支持企业进行扩大再投资，并且可以偿还债务。在估值时，现金流好的公司市场一般愿意给与更高的估值溢价。例如2020年的这场疫情中，消费类的企业广受投资者追捧，白酒、家电、调味品等行业龙头涨幅巨大，因为在危机来的时候，这类现金奶牛类的企业具备更强的抗风险能力。
写在最后：估值是价值投资中最核心的内容，财报作为描述企业的通用语言，在编制过程中可能被人为调节，从而掩盖了企业的一些问题。研究企业的时候，财报是我们理解企业的起点，而非终点。

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2021-03-19 [奶酪观点] 政策频仍,房地产行业还值得投资吗？

2021-03-19 [奶酪观点] 政策频仍,房地产行业还值得投资吗？

  • 18:03
自2021年9月来，针对房地产行业的重磅政策频繁落地。从9月的“三条红线”政策对房企的负债率和现金储备提出较高要求，到12月银行“两条红线”政策对房企资金来源进行较大限制，再到2021年2月的“集中供地”政策让地方政府供应土地的方式发生巨大改变。
过往房企多是依靠大量举债的高杠杆模式来进行快速扩张，造成地价和房价快速上涨，实体经济被房地产“绑架”，与此同时地产的金融化也埋下了潜在的系统性金融风险。2021年3月2日，银保监会主席郭树清在新闻发布会中表示：中国房地产领域的核心问题是泡沫比较大，很多人买房不是为了居住而是为了投资投机。从本一轮政策也可以看出，核心是从供给侧层面对房企的亚健康生长模式进行纠偏，促进房地产市场长效稳健的发展。
毋庸置疑，未来房地产行业的增速将受到明显约束。从供给层面，政府对于房企资本结构和融资的政策不断收紧；从需求层面，城镇化速率放缓，出生率下降，按揭额度和政策趋严，短期来看2021年贷款利率预期也将回升。万科早在19年就提出，中国房地产行业已经由过去的“黄金时代”转入“白银时代”，有些甚至略带哗众取宠意味地喊出了“活下去”的口号。
那么在这样一个大背景下，地产行业的未来是否还值得投资，地产公司的股票在当前时点还能不能买呢？
从理性的角度分析，我们认为，即使在当前大环境下，少数优秀的房企在未来几年乃至长期仍具有较好的投资价值。为什么会得出这样的结论呢？
首先需要介绍一下房地产开发业务的整个流程：
第一步：拿地块。首先要有地才有地方建房子。
第二步：开工建设。挖地基，用钢筋混凝土筑起高楼大厦。
第三步：销售签约。楼盘的主体工程封顶就可以开盘把房子销售出去了。
第四步：竣工结算。房子竣工以后就可以验收结算了，此时房企才会把之前预收的房款结转成营业收入，进而反映在当年的财务报表中。
一般而言，一个完整的项目从第一步开始到第四步结束需要3-4年时间。

大家应该有所了解，2016-2017年房地产市场十分火爆。以我们持续跟踪的三家A股上市房企为例，2017年新拿地项目数相比2015-2016年均出现翻倍。根据刚刚所说3-4年业务周期可以推断，如不出意外，2017年骤增的新项目大概会反映在房企2020-2021年的营业收入中。
而2020年由于受疫情影响，竣工结算延迟。同时通过我们逐个项目分析以及与管理层的交流也可以印证，2017年拿到的新项目迄今为止竣工的比例仍然很小，而且这些项目基本都已经签约售罄。这也意味着本来应该在2020年结算为收入的许多项目都会延迟到2021年来结算。
所以延后的竣工结算反映在报表上，2021年这几家房企的收入增长肯定是杠杠的没问题了。那2022、2023年，乃至以后呢？
的确，相较于2017年楼市的火爆达到巅峰，各地纷纷开始出台各种“史上最严”来给房地产市场降温，2018-2019年新拿地项目相比2017年高点确实出现了逐年减少。但是即便如此，2018-2019年拿地的强度相较2016年之前仍是上了一个台阶，且根据2020年最新的月度数据统计，这几家房企2020年的拿地强度已经强于2019年，拐点出现。这就意味着，至少2021-2023年这三年房地产行业的景气度可期。
那2023年之后呢？
土地是面粉，房子是面包，没有面粉的话做面包自然无从谈起，所以房企的未来拿地情况是我们需要持续关注的指标。但是既然是未来的事，那必然会存在较大的不确定性。
过去的20年，是中国城镇化的大周期，造就了无数为房地产提供上下游的、提供融资的、提供服务的、乃至提供配套的优秀企业。城镇化率提升还有很长的路要走，我们对于居住环境改善的需求也从来不会止步。虽然出生率下降的趋势难以逆转，但反映在适龄人口上是一个相对平缓下降的过程，总体上不会对住房需求形成断崖式冲击。与此同时，人口的分布也更具结构性特征，人口向一二线城市大量流入的趋势只增不减。房地产这架拉动经济增长的巨型战车绝对不会骤然停下，适时的减速与调整更有利于行业长久健康的发展。当然在这样的长期大趋势下，对于房地产企业向服务升级（如物业、精装设计）、制造升级（如环保、装配式建筑和装修）的快速转型也带来了巨大的挑战。

行业的发展将会伴随着劣质企业和落后产能的出清与集中度的提升，过去依靠高杠杆进行野蛮扩张的“裸泳者”最终必定会黯然离场。那些拥有管理能力强，现金与负债情况好，战略眼光卓越，专注高能级城市等优秀品质的房企早晚会脱颖而出。
附注：
1.“三条红线”政策：指对于房企的三个财务指标进行约束，如下。
（1）扣除预付账款的资产负债率应<70%
（2）净负债率应<100%
（3）现金短债比应>1
2.银行“两条红线”政策：将银行分成五档，对银行的房地产贷款占比和个人住房贷款占比分别设立限制。
3.“集中供地”政策：首先在全国22个重点城市试点，每年地方政府分三批次集中供应土地。

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2021-03-12 [奶酪观点] 原材料涨价对家电行业的影响

2021-03-12 [奶酪观点] 原材料涨价对家电行业的影响

  • 17:56

自去年下半年到今年年初，家电上游的原材料涨价一波接着 一波，钢、铜、塑料等原材料已涨价30%-50%。在家电的成本结构中，原材料成本的占比一般在80%以上。原材料成本的快速上涨，会给家电产品造成巨大的成本压力，抗风险能力较弱的中小厂商更是叫苦不迭。

不断攀升的上游成本持续侵蚀家电企业的利润空间，此类负面消息也逐渐蔓延到二级市场上，市场对当前家电企业盈利状况的不安和焦虑，一定程度反映在了股价上。春节假期结束后的三个交易内，家电上市公司的股价都出现了一波较为明显的回调。

那么原材料上涨到底对家电产业链上的各类企业产生多大的影响，是我们近期重点调研的问题。

■过往原材料涨价周期的参考

回顾过去十二年的历史，就曾经出现过两轮原材料涨幅明显的周期，对家电企业的利润造成不同程度的影响。

第一轮周期（2010Q1-2011Q2）中，成本上升对于三大家电企业的毛利率影响分别是：美的3%-6%，海尔1%-5.5%，格力5%-7%。

第二轮周期（2016Q2-2017Q4）中，波动中枢有所缩窄：美的3%-5%，海尔1%-5%，格力0.2%-8.3%。

在前两轮的原材料涨价周期中，三家公司的毛利率受影响的时点都有一定的时滞性，滞后期大约在半年到一年。（数据来源：国信证券研究所）

值得注意的是，这一轮原材料的上涨中，铜价涨幅比第二轮上涨周期的涨幅更大。在空调的成本结构中，铜的成本占比（包括压缩机中的铜）大约达到30%，因此这种原材料的涨价对成本一定会有明显的推升。

为了探究这一轮原材料涨价对于家电企业的影响和企业相应的应对措施，我们近日前往某空调部件制造基地进行实地调研。

■品牌龙头成本压力可控

首先，对于小厂商来说，这一轮原材料的上涨，冲击明显而且传导快速。工厂为了控制库存，一般来说备货大概是半个月的周期，所以今年原材料的上涨在一段较短时间内就传导到了工厂的成本端，但影响力度不太好估计。工厂一直以来都有采取期货对冲的手段，以降低原材料涨价的负面影响。此外，人工成本的上升也是不可忽视的因素。近期生产旺季来临，招工成本上升，工资上涨，还有各种补贴，也骤然推升了生产成本。

其次，在产业链中，品牌商有强大的话语权，可以缓冲成本压力。作为上游零部件厂商，由于在产业链中处于弱势的地位，没有议价权，面对攀升的成本，工厂无法提高售价，只能自己消化。而之前我们调研的某家电龙头，其管理层重点强调了其作为行业龙头的话语权和把控力。同时他们应对成本压力的方法也较多，包括签订原材料采购的长期协议价格、对铜做一定比例的套保、此外，今年Q1有足够的存货，Q2也有所准备。

因此，我们预测对龙头品牌上来说，这轮成本上涨对其影响会滞后一个季度到半年左右，对毛利率的影响也相对可控。

第三，终端售价提升减少成本压力。我们注意到，为了应对成本上涨的冲击，家电企业自去年底开始，陆续提高了终端价格，通过价格传导缓解自身压力。根据AVC 统计，2021 年 1 月，空调、洗衣机、冰箱、烟机燃气灶套餐等家电，价格涨幅均在10%-20%。除了提升均价之外，家电企业在销售结构方面做调整，比如提高低端促销机型价格；推新款机型，实现产品结构升级；高端机型减少促销力度等等。

在净利率的层面，企业也会通过降费提效的方式，控制费用率。比如，通过数字化的转型和应用，在生产端提高生产节拍和物流效率；在营销端提高精准投放度，降低了获客成本。

■拓展新应用场景提升市场容量

随着压缩机应用场景的拓展，制冷设备已不仅仅限于传统的挂式、立式和中央空调，现在也正渗透到其他各种领域，提升了压缩机和空调的行业天花板。因此虽然原料涨价侵蚀了部分利润，但蛋糕的做大也让工厂对空调行业更长远的展望较为乐观。

举几个小型压缩机（即小空调）的应用例子。比如，在运输移植器官的途中，小空调可以保持恒温环境。又比如，炎热的夏天，电影演员穿着厚厚的道具服，使用便携空调可以解闷；一家人出去野营可以带着小空调在帐篷里感受清凉。

小结：成本上涨对于家电行业的影响是不可避免的，但经过两轮涨价周期之后，家电企业，特别是行业龙头已拥有一套较为成熟的模式应对这类事件，将负面影响降到最低，以维持利润率。

虽然在今年初流动性收紧的预期下，家电龙头企业面临估值下行的压力，但随着今年行业基本面预期明显改善，业绩确定性较强，长远来看行业空间也有 提升的逻辑，估值有望得到消化，股价得到相应支撑。

（本文列举上市公司仅为案例说明，不作为投资建议）

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2021-03-05 [奶酪观点] 投资的第一道门槛：认识风险

2021-03-05 [奶酪观点] 投资的第一道门槛：认识风险

  • 17:19

在市场大跌时，一些投资者忧心忡忡，另一些投资者却能逆势把握机会；反之，在市场大涨的时候，一些投者只想追逐高收益，另一些投资者却主动放弃高收益，规避暴跌的风险。这些做到进退有据的投资者，必须对自己持有的资产背后承担的风险有清醒的认知，才能市场的剧烈波动中，以一颗平常心从容应对。所以说，认识风险是做好投资的第一道门槛，一点都不为过。

一般来说，居民收入有三种来源：

1、工资收入，也就是劳动收入，这是我们上班工作获得的劳动报酬；

2、利润收入，例如商人投入资本金，整合生产资料、劳动者等资源，为市场生产产品或提供服务，获得利润的收入。

3、财产性收入，比如股权投资、在基金投资、信托投资、银行理财产品等。

利润收入一般是企业主体才有的，因为作为劳动者的居民，很难有更多的精力去做生意获得利润收入。得益于资本市场的发展，居民可以通过多种投资渠道，参与到各行业利润收入的分配。从这个角度讲，投资就像做生意一样，都是承担了风险的。正如没有只赚不赔的生意，当然不存在没有只赚不赔的投资。这样的话，聪明地参与到风险中就尤为重要了。

■投资中什么是风险？
风险可以从两个角度去理解：一、资产价格的波动；二、失败和损失的可能性。金融投资学把风险定义为资产价格的波动，但作为投资实战的投资者，波动并不是很好的衡量风险的指标，本金的永久性损失才是真正的风险所在。
资产价格的波动
在金融投资学中，人们把波动理解为风险。在金融研究文献中，标准差是研究人员最常用的风险指标之一。大家普遍的认识是，标准差越高，风险也越高。标准差的算法是不管价格上涨，还是价格下跌，都会被计算入内。也就是说，价格突然快速上涨，或者价格突然快速下跌，都会提高其波动率。以此来衡量，股票市场的波动率大于债券市场，所以股票的风险大于债券市场。
这种把波动理解为风险的观点有它应用的现实场景。比如你的理财顾问会先让你做一个风险评测，看你能承担多大的风险，划分为R1—R5五个等级，根据你能承受的风险能力推荐给你合适的投资产品。在这里，你的风险承受能力就等于你能承受的资产价格波动的范围。
如果投资要尽可能的规避波动风险，那么到底是投资股票好还是债券好？沃顿商学院的西格尔教授的研究结果引发了对这一问题的争议。他研究了美国1802年到2011大约两百年间的投资品种的收益情况。虽然股票的波动高于债券，但拉长时间看，股票的实际回报率（扣除通胀因素）为年化6.7%，远超债券年化3.5%。

来源：《股市长线法宝》by沃顿商学院西格尔教授

债券收益波动小，回报低，而股票波动大，回报高。短期内，股票投资承担的浮亏大于债券，但只要投资时间足够长，波动反而能带来更高的回报。以此来看，浮亏只是过程，最终获得的收益才是结果。所以，对于股市的价值投资者来说，他们把波动视为获得超额收益的来源，在投资性价比突出的时候，他们欢迎波动。
失败和损失的可能性
巴菲特就旗帜鲜明地反对把波动等同于风险的风险观。他说贝塔（以波动大小衡量风险的指标）认为，“如果相对于大势，一只股票的股价大幅下跌，……大跌之后的股价反而比先前股价高企之时，更具风险。”他认为贝塔这样来测量风险是荒谬的。相反，风险并不是什么贝塔或波动，而是投资损失或伤害的可能性问题。投资者可以利用自身在某方面的所长，对于相关企业进行深入分析，包括公司管理层素质、产品情况、竞争对手、负债状况等多个方面。这些模糊的正确胜过精确的错误。
对于像巴菲特这样的价值投资者来说，把钱投资到有前景的伟大公司中，享受公司不断成长的复利，是获得超额回报的最具确定性的途经。如果能够在波动中识别出哪些资产是被市场情绪“错杀”，出现“安全边际”，那么波动就不是风险，而是获得超额收益的机会。
凯恩斯不仅是杰出的经济学家，而且是精明的投资家，他也提出了类似的观点。他认为投资应该重仓于两三家经过深入了解的、具有可信管理层的公司，通过在财务上和心智上集中聚焦的策略，提升了投资者对目标公司的认知度，同时也提升了投资者在买入前必须具备的、对其基本面属性的满意度。
不管是投资股票或者是投资债券，其实都是在承担经济波动的风险。幸运的是，波动的风险是可以获得超额补偿的，但并不是所有波动都能获得相应的风险补偿。不过，市场上总是存在错误定价的资产，有的定价过高，有的则定价过低。聪明的投资者会选择潜在风险低回报高的投资品种，即风险收益比高的投资品种，而门外汉则常常追涨杀跌，投资高风险低回报的品种，最后变成接盘侠。
波动是风险，还是机会，取决于能力圈。关于能力圈的问题，有两个层次的理解。第一个层次是，比如有一队从事深海捕捞的渔队，他们具有优秀的舵手、经验丰富的渔民、性能良好的渔船和捕捞设备，如果让这队深海捕捞的渔队不要捕鱼，而是进山打猎，那么他们不仅可能一无所获，而且也可能丧命。第二个层次是，虽然出海捕鱼会遇到一些风浪，但这是他们日常捕捞作业必须承担的。如果让他们不要出去冒险，一直呆在平静的小河中，他们永远也不可能获得数量巨大的海产品。所以他们的风险不是那些普通天气的中的小波浪，而是那些可能让他们丧命的极端坏天气。 
■可逆和不可逆的风险
所谓不可逆风险，即本金永久性损失的风险。那么什么情况会带来不可逆的风险？我们认为应该警惕以下四种情形：
1、逻辑错误或发生变化。原来的明星公司，发生了一些情况，包括内部的或者外部的，导致基本面恶化，导致支撑公司持续增长的逻辑崩塌，这些因素都可能导致一个明星企业变成投资者的噩梦。为了避免发生认知逻辑错误，深度调研和长期跟踪，反复验证是最有效的办法。我们持仓比例较大的公司，都是长期跟踪了三到五年投出来的。当然，这个过程也有看错的公司，一旦发现自己的买入逻辑出了问题，就要果断卖出，不留恋短期可能存在的反弹收益。
2、想象收益。在市场过热的时候，很多投资者都喜欢想象收益，对一些前景远大的公司给予厚望。比如2015年的乐视网、全通教育，市场中包括很多专业投资人在内都存在幻想收益的情况，人们想象这个行业未来有多大市场空间，这家公司可以获得多大份额，所以应该值多少市值。2020年的火爆的芯片行业和新能源行业，我们也认为这是幻想的未来收益。一旦幻想预期无法兑现，股价将永远不可能回到狂热时的高点，导致不可逆的风险。我们追求的是确定性优先的稳健回报，所以始终远离这类幻想收益类的公司。
3、夕阳产业。有些企业估值看起来很便宜，似乎出现了很好的安全边际，但是夕阳产业从长期来看是走下坡路。不要指望在“蚊子腿里找肉吃”，投资最重要的是顺势而为，找到不用算细账的好公司。
4、过度上涨。有的企业股价在短时间内涨的太多了，估值高到难以接受或者不知道该怎么理解的时候，也是容易导致不可逆风险出现的时候。
至于可逆的风险，我们通常将其视为机会。公司股价的波动如果只是由于一些短期因素，长期看它的业务基础、领先优势及经营能力等都没有太大问题的话，这种短期的波动也给我们提供了以好价格买入好公司的机会。

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