2021-04-09 [奶酪观点] 估值:好投资应该是一眼就能知道“胖瘦”

写在前面:很多人以为估值就是把各种参数的数值代入公式,出来一个数值,代表公司的价值。但是估值不仅是一门科学,也是一门模糊的艺术。估值看似精确定量的背后,其实全是对预测未来的定性。巴菲特有句话我们特别认同,模糊的正确胜过精确的错误。就像门口进来一个人,你一看就能看到他是胖子还是瘦子,不需要知道他的准确体重。投资一个公司时,如果连“胖瘦”都看不懂,那么最好不要贸然参与。
自由现金流
“现金——资产——更多现金——更多资产——更多现金……”企业经营的本质在于用现金进行各项经营活动,产生更多的现金。如果资本永远不能为其拥有者带来一笔现金流,那么它是没有价值的。做因此企业经营是始于现金,终于现金。这可以看出,自由现金流才是企业估值的终极本质。
企业的价值是企业未来能够赚到的所有自由现金流的折现。这是个完美无瑕的定义,完全符合企业价值的本质。在这个定义之下,发展出了自由现金流折现的估值法。但实际操作中,却有很多主观假设性的定量分析,使估值无法形成一个精准的答案,而且这些棘手的问题是无法消除的。

为何如此?首先我们需要明白什么是自由现金流。
根据定义,自由现金流(FCF)是由公司产生的,可以向公司所有权要求者,包括股东和债权人提供的现金流总和。
企业自由现金流=净利润 + 非现金支出+税后利息-资本支出-营运资本增加。
从这个公式,我们可以看出,自由现金流与企业的净利润密切相关,在净利润基础上进行一些科目的加减调节后得出。
净利润:在前文(《财报是分析企业的起点而非终点》)中,我们提到过很多关于调节净利润的会计方法。所以做估值的时候,净利润指标是需要自己手动调整挤干水分的。在我们看来,理解企业净利润实现的过程,远比得到一个精确的数值更重要。
非现金支出:主要是折旧和摊销。因为在计算净利润时,扣除了折旧和摊销,但折旧和摊销费用是一笔一次性的开支,并不是实际上的现金支出所以在计算自由现金流的时候要加回来。除了这折旧和摊销外,比如资产减值准备、资产处置损失、以及递延所得税资产和递延所得税负债等,这些非现金成本费用,都需要加回来。
资本性支出:即企业扩大经营规模所需的资本开支。对于一些重资产公司,资本性开支较大的企业,公司自由现金流的计算结果为负数,用自由现金流往往也会错杀很有前途的公司。
营运资本增加:营运资本相当于周转资金,包括存货(增加为流出)、应收账款(增加为流出)和应付账款(增加为流入)的变化。
需要说明的是,对于自由现金流的定义,存在很多流派,并不存在唯一性。不同商业模式可能需要对自由现金流做出调整,而不是硬套一条公式。

估值参数背后的假设 
我们把估值工作比喻为用“后视镜”和“望远镜”看企业。“后视镜”是对企业历史经营情况的分析,“望远镜”是站在历史的基础上,预测企业未来的发展。企业过往的经营数据的发展历程是确定的,客观的,比较容易得出确切的结论;但企业未来的盈利能力、行业的前景、管理层的战略执行能力,都充满了主观的色彩。
1、盈利增长的假设
要给出企业未来盈利增长的假设,必须知道企业过去的盈利增长通过什么实现的,未来能否维持怎样的增长,这种增长实现的基础是什么。这个参数的背后,是对市场空间(需求)、潜在替代品的威胁,行业壁垒如何、现有竞争格局、未来是否有潜在的竞争对手、公司战略方向如何,战略执行能力如何等这一系列问题的思考和定性。对一个行业和企业理解越深入,越全面,才越有可能准确预判其未来的发展。
2、资本回报率假设 
自由现金流贴现估值模型有两大关键变量,一个是自由现金流的变化,另一个是折现率,也就是资本的预期回报率(WACC)。股东投入资本,从债权人借钱做生意,这些资本都有一个期望的回报,折现率越高,企业价值越低,折现率越低,企业价值越高。在计算WACC时,公司的资本可分为普通股、优先股、债务三类。债务和优先股有确定的利率和股息率,但股权资本则无法客观评价,它与投资的风险性相关,因为高风险必须用高回报作为收益补偿,但如何风险的衡量又是另一个没有定论的难题。
总的来说,这个参数的给定存在很多主观色彩,一般乐观的投资者偏向于给较低的折现率,而悲观的投资者偏向于给出较高的折现率。
偏偏,WACC对估值结果的影响,敏感度是相当高的。为了便于理解,我们用固定贴现的债券来举例。例如有一个贴现率为8%的30年期的债券产品,面值为1万元,那么它的现值应该是1/(1.08)30 =994元。如果贴现率从8%下调为6%,它的现值则为1714元。估值结果提升了72%。
过去的2020年可谓是典型的估值扩张之年。3月份的时候,新冠疫情和经济封锁导致了快速的衰退,3 月初市场仍被极端恐慌笼罩着。各国央行随即实行了极度宽松货币政策和积极的财政政策,导致流动性泛滥。在短暂的恐慌过后,4 月初就已经展开了史诗级的反弹。由于各国央行大放水,多国无风险利率下调至0,以挽救受疫情影响而停摆的经济活动。由于无风险利率(基准利率和长期国债利率)水平走低,使资本预期收益降低(WACC),股票估值水平大幅提升,各国股市出现了一大波估值扩张。例如A股的食品饮料板块,成为2020年涨幅最突出的板块之一。贵州茅台的估值达到60倍,海天酱油的估值超过100倍。但是,到了2021年2月,美国长期国债利率飙升,这些依靠估值扩张实现股票价格翻番的股票,出现了大幅回调,很多追高的投资者损失惨重。
3、生命周期判断
生命周期的判断对应现金流贴现计算公式中的t。企业处于不同的生命周期,盈利增长速度不尽相同,估值时也会相应地把企业分为多个阶段进行估值。与此对应的有一阶模型、二阶模型、三阶模型。如果对企业生命周期判断错误,例如把处于衰退期拐点的企业判断为未来还会继续高成长的企业,或者相反,都会导致估值结果出现巨大偏差。很多失败的投资,就栽在对生命周期拐点判断的失误上,把一些行业的“假摔”当成衰退,错失大牛股;或者把行业衰退的拐点当成“假摔”,落入低估值陷阱。
逆向思维:估值隐含的预期
估值充满各种假设和不确定性,一旦在增长率、贴现率、生命周期的判断上出现定性错误,由此导致的错误估值的结果可能带来投资的灾难。
因此,不妨使用逆向思维,来思考市场先生给出的价格所隐含的预期。改变从预测企业的盈利增长和贴现率等指标入手的正向思维,而是反过来,从股票的价格入手,倒推要达到当前的股价时,企业需要满足怎样的增长速度,要实现这样的增速,需要具备什么样的条件。当你把众多乐观因素引入都列入考虑,都觉得企业无法实现所需的增速,就说明企业当前的股价是高估的;当你把所有不利因素都列入考虑,都觉得企业当前的价格是划算时,那么这个企业就可能是你要找的具有安全边际的投资。
例如贵州茅台,在2021年2月份股价达到2600元,这个价格包含了什么样的预期?按照我们二阶段的绝对估值模型,一阶需要保持30%高增长,然后二阶段持续稳定低速增长,公司价值才能匹配目前股价。从基本面的角度看,未来把扩产、提价、系列酒,等等所有因素都算上,公司业绩很难达到这样的预期,确定性不够强。从安全边际的角度看,目前已经把未来可能的利好都包含在股价层面,将来一旦某个利好因素没有预期兑现,公司估值会面临较大的回调风险,因此安全边际不高。出于安全边际的考虑,我们在高位减持了大部分仓位。我们从300元开始投资茅台,一直持有至今。站在当前的时间点上,在1500以下,我们是赚价值成长的钱,中间可能有一点泡沫,但问题不大,因为这家公司的质地太优秀了。但在1500——2000这个区间,就主要是靠估值扩张在赚钱,这时候安全边际已经很小了。股价超过了2000元,我们认为这就是在通过情绪博弈赚钱。

在影响企业未来的价值的因素中,有多方面构成,包括销量、价格及结构、经营杠杆、规模经济、成本效率、投资效率、竞争格局等因素。对于不同的企业,这些因素可能不会全部起作用,而是需要我们根据企业的实际情况把握关键变量。像上述茅台的例子,茅台的产销量和价格,就是决定茅台利润的核心变量。
采用这种价格隐含预期的反向推断法,可以帮助我们识别股价与企业价值之间安全边际。当高安全边际出现的时候,就是你不管你怎么估,怎么给悲观的假设,你都觉得它是便宜的。这就像我们前文所说的,好的投资,要一眼看过去,就知道这是个“胖子”还是“瘦子”,而不是要测量他准确的体重。
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合格投资者认证

根据《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国信托法》、 《私募投资基金监督管理暂行办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等相关法律法规的有关规定,投资者应为风险识别、评估、承受能力较强的合格投资 者。根据我国《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定,私募基金合格投资者的标准如下:
一、具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人:

1、净资产不低于1000万元的单位;
2、个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。(前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。)
二、下列投资者视为合格投资者:

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