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2019-12-5 [ 奶酪观点 ] 用显微镜发现公司的核心竞争力

2019-12-5 [ 奶酪观点 ] 用显微镜发现公司的核心竞争力

  • 10:08

导读

本文是奶酪基金“投资中的三面镜子”系列的第三篇——显微镜。

显微镜，是用来放大了看细节的，从定性和定量两个维度把企业的纹理看得清楚明白，才能知道它凭借什么从残酷的商业竞争中获胜，有什么护城河能抵挡住竞争对手的猛烈撕咬。

在望远镜、后视镜和显微镜这三面镜子中，我们很重视显微镜，因为投资收益最终落在具体的企业上。并不是说企业处在一个好的行业、生意属性也不错就可以高枕无忧，历史上有太多身处广阔的高速公路上、赛道宽广一马平川，最后却开翻车的企业。因此，我们用显微镜来发现公司的核心竞争力，找到它们的护城河，以提高投资的确定性。

使用显微镜第一步：看估值、评估安全边际

我们用显微镜看公司的第一步是看估值，来评估安全边际，之后才是从定性和定量两个层面展开研究工作。

这是一种先考虑风险再考虑收益的思维方式。为什么要这样做？无论是在实业上还是在证券市场上，我们见过太多车毁人亡的惨剧，因此，活下来、坚持跑到终点之后再看成绩的思维方式就存在于每个奶酪人的脑海里。

那怎样判断一个公司是否有足够的安全边际呢？这就取决于估值的方式。奶酪基金选择绝对估值，FCFF是公司自由现金流的估值模型，自由现金流是可以用真金白银的形式全部分配给企业资本提供者潜在的最大回报，因为自由现金流被人为操纵的可能性较小，可以有效地评估企业利润的质量，衡量企业未来的成长空间。

值得一提的是，我们的绝对估值模型从建立至今已经超过十年，经过上千次版本的迭代和优化，形成了一套信息化的高效估值体系，可以为决策提供有力支持，对于一般投资人来说很困难的估值问题，在奶酪基金，用一分钟就可以得出一个初步结论，这是我们的核心竞争力之一。

当然了，我们也会用相对估值体系，只不过是以绝对估值为主，相对估值为辅，如果把对公司估值比喻为给大象称重，那么围着大象多转几圈、多用几种不同的方法肯定会更接近事实真相。

不管我们选择哪种估值模式，有两个原则一定要尊重，一个是数据的真实性，另一个是估值模式的还原性，只有在这两个原则的基础上，我们才能够真正地去还原一家公司的商业模式以及真实的经营情况。

在上述估值体系中，我们找到了三种不同形态的投资机会：第一种是成长股，这种企业产生的价值会随着时间而不断增长，这也是我们最喜欢的公司；第二种形态是价值股，其内在价值成长性较低；最后一种是周期股，其内在价值的波动呈现周期性，比如有色金属等。三种不同形态的投资逻辑如下图所示：

有了估值锚和三种不同形态投资机会的分类，我们心里就更有底了，接下来就该显微镜大显身手了。

 

使用显微镜第二步：深化基本面

显微镜，是用来放大了看细节的，从定性和定量两个维度把企业的纹理看得清楚明白，找到企业的核心竞争力，这样才能搞清楚它凭什么在激烈的竞争中胜出。

我们的选股策略采用的是自下而上和自上而下相结合的方式，挑选股票时优先考虑两点：一是稳定可持续的现金流，二是公司质地。

根据不同的情况，我们会采取不同的研究策略。例如，我们的实业公司所处的家电行业，如果只做大行业分析，它可能是一个成熟期的行业，但如果细分下来，则行业内的不同品类处在不同的发展阶段，黑电可能是衰退期的，白电可能是成熟期的，而小家电则仍然处于一个稳定增长的成长期行业。这种情况自上而下进行研究就比较难，自下而上就容易多了。

对于某些未来成长空间大、但竞争格局尚未稳定的行业和企业，我们在研究的时候就会自上而下进行。

我们在用显微镜做个股分析时，会根据不同的需求使用定性和定量的研究方式。比如在行业分析模块中包含行业未来空间、需求空间和竞争格局等不同的子模块，这部分就适合使用定性分析，首先确定行业未来的发展空间：是有千亿甚至万亿的市场空间，还是说只有几十亿的市场空间，这部分定性对判断企业的投资价值起着至关重要的作用。

市场空间决定了行业对于企业的承载力，毕竟大海里才能生长鲸鱼，小池塘里就别想着有大鱼了，市场空间大投资价值会相对高一些，但也不能一概而论，这个时候就要看企业的市场占有率和产品的渗透率，哪怕是仅有几十亿空间，但细分行业龙头只有几千万元的营业收入，依然有着十倍以上的成长空间，这个时候也值得多看几眼。

这部分定性分析做完之后，我们会找财务数据来做定量研究，看企业是否已经建立起一定的护城河，这时可以看一下盈利能力模块。

盈利能力包括净资产收益率、销售毛利率、销售净利率等财务数据，一个企业的盈利能力高于同行，首先在财务上就体现为上述几个指标都比同行高。

至于竞争力分析模块，则需要定量和定性相结合起来看，以大消费行业为例，我们分析这类公司时，一般会从产品力、品牌力、渠道力三个维度去看。如果某消费行业公司说自己是业内高端品牌，那我们就会去看看它的市场占有率、产品价格和同行的对比、盈利能力指标是否高于同行，如果高端品牌都不能比同行卖出更高的价格，那么我们就有理由认为它是在忽悠。

至于渠道，包括零售渠道、KA渠道、专卖店渠道、电商渠道、工程渠道等不同方面，具体分析时要结合公司的商业模式，看其是直销还是分销，然后再和同行对比来看。

 

使用显微镜第三步：走出去

以上分析只是案头工作，实业经历告诉我们，投资不是坐在办公室就能解决问题的。因此，我们看一家企业是否值得投资，从不是只看财报、公告等公开资料，更重要的是，会到企业进行实地调研。

调研的内容包括从生产线到管理层、由内而外，从商业模式、行业供需、经营管理、团队管理、产品特点、渠道优势、价格优势等多个维度，目的是更好地了解企业。

我们还会以企业经营者的思维模式与公司高管深度交流，接触行业一线专家、上下游产业链关键人员，来获取一线的信息。同时，为了避免高管的“王婆卖瓜”，我们的投研团队在调研的时候，不动声色地从周边、基层入手，来看到企业真实的一面。

实业背景决定了我们的思维方式和做法，我们投资组合中的核心仓位在买入前都必须经过实地调研，这种深度的分析和调研可能是机构投资者相比个人投资者的不同和优势所在，奶酪基金会一如既往地坚持。

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2019-11-29 [ 奶酪观点 ] 用后视镜看清自己身处的道路

2019-11-29 [ 奶酪观点 ] 用后视镜看清自己身处的道路

  • 13:38

导读

本文是奶酪基金“投资中的三面镜子”系列的第二篇——后视镜。

做投资千万不能用后视镜看问题，很多公认的投资大师都持这样的观点，彼得·林奇就曾公开表示，你无法从后视镜中看到未来。可是，投资的世界并不是非此即彼的，而是辩证融合的，人多的地方不要去，大家都一致认可的理念也要多问几个为什么。

我们从大家的共识上又向前走了一小步，我们认为，做投资可以用后视镜，它可以辅助我们来判断自己正身处在怎样的道路上：后视镜里如果是一条泥路，你大概率就在一条泥路上；后视镜里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。

不过，后视镜需要慎用，绝大多数公司是不能用后视镜去看的，而且后视镜不能单独使用，需要和望远镜、显微镜放在一起组合使用。

做投资不能用后视镜为何成了共识

后视镜是汽车的重要配件，开车的时候，我们要看后视镜，了解后方的路况。但是，如果只看后视镜，而忽视了前方，就很容易掉进沟里。因此，有投资人将开车时只看后视镜的情形引入投资领域，意思是做投资不能只看过去的历史，并线性地认为历史一定会在未来重复发生。

开车时只看后视镜容易造成车毁人亡的惨剧，做投资只看历史就认为未来一定会重演历史也会付出投资失败的代价，这点无论是在成熟市场还是在新兴市场都已得到了验证。

投资人总是不断总结，只可惜是从后视镜中总结，而投资却是面向未来的。

从这个角度上讲，如果后视镜只是用来预测哪种风格的资产会在未来表现得更好，或者只以股价过去表现的单一视角来线性外推未来，那么确实要不得。因为牛熊交替和市场风格都是不断在变的，前一年正确的做法在下一年可能是不合时宜的，这样总结经验教训常常会以偏概全地吸取了不当的经验。在这个情境下，做投资不能用后视镜看问题就是对的。

但是，投资并不是非黑即白、非此即彼的，后视镜是不是一无是处呢？并不是。

其实每个人都或多或少地从后视镜去学习和总结经验。如果我们投资一些好公司，如果因为其过去的优秀去判断它未来大概率会继续优秀，其实也是有一定道理的，因为结果虽然有运气成分和其它因素干扰，但是长期的好结果往往也有一定的自身优势在支撑：后视镜里如果是一条泥路，你大概率就在一条泥路上；后视镜里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。

未来怎样取决于现在，而现在怎样则取决于过去，后视镜就是我们从现在看过去的窗口。从这个角度来说，后视镜对于投资来说就是有一定辅助作用的。

在本文开头，我们就说过，做投资可以用后视镜，但需要慎用。我们对后视镜的用法体现在两个方面，分别用来看行业发展和企业软实力。

 

用后视镜看行业发展

 

首先来看行业，行业分为纵向和横向两个维度去看。

纵向来看，不是每个行业和公司都适合用后视镜去看的，我们甚至认为，绝大多数公司是不能用后视镜去看的，比如周期性行业，盈利波动很大，很难弄清楚未来十年究竟会如何；还有科技行业，因为科技需要不断创新，一旦掉队，可能什么都没有了，因此一般的科技型企业，也很难看清趋势。

从行业的维度来看，能用后视镜看的这一小部分公司主要集中在大消费行业里。相对而言，大消费行业就比较容易看清楚未来趋势，尤其是品牌消费未来十年大的趋势最容易看清楚。

比如白电和高端白酒行业，我们用后视镜看到其过去十年表现很好，也同样有理由相信它们在未来十年表现也会不错，因为这两个行业的竞争格局已经很稳定，品牌也深入人心，龙头公司先发优势非常明显。消费者不管是用空调、冰箱还是洗衣机，首选的品牌就是那么几家，同理，在消费升级的背景下消费者如果想喝点好酒，脑海里首先浮现出来的也就是那么几种白酒，很难想象未来某一天会突然出现一个行业颠覆者，把白电和高端白酒目前这几个领头羊给颠覆了。

横向来看，有些行业可以在不同国家和地区复制，有些行业就不行。例如保险行业，大家都很熟悉的“戴维斯双击”这个专业术语来源于靠保险股起家、打破了“富不过三代魔咒”的戴维斯家族。

老戴维斯以妻子的5万美元嫁妆做投资本金，在其88岁离世时创造了9亿美元的财富，历时47年，年化复利回报达23.18%；家族第二代谢尔比掌管的基金，20年中有16年战胜标普500指数，累计收益37.9倍，年化复利回报19.9%，超越同期标普指数4.7%的表现；家族第三代克里斯掌管的基金，1995年到2013年年化复利回报11.95%，同期标普表现为7.61%。

值得一提的是，戴维斯家族三代都钟情保险股，他们不仅以保险股起家，更是分别于不同时点在美国、日本、韩国复制，在不同国家的资本市场上投资保险股，都取得了非常丰厚的回报。由此看来，保险行业就适合用后视镜来看。

 

用后视镜看企业软实力

 

除了行业的维度，后视镜还有一个用处就是看企业组织、文化和管理团队等软实力，我们是实业出身，因此特别注重实地调研以及同企业管理层的沟通交流。

实业经历告诉我们，并不是每个行业都像茅台那样天生丽质、产品供不应求的，大多数行业都在同质化竞争的红海里搏杀，利润率很低，企业最终能跑出来靠的往往是组织文化、管理层等软实力，而这些不是一朝一夕的。

从后视镜看公司的时候，我们会看到它过去的企业风格、企业文化、看它的管理团队是否能把过往的战略延续下去，也就是看其成功的基因，如果说这种基因让企业过去成功了，那么如果基因不变，未来继续成功的概率也是很大的。

具体来说，用后视镜看公司的过往，更多的是能真实地反应企业的过去实际的经营情况以及管理层管理水平、企业文化等，其中实际经营情况反应的是企业盈利模式的健康程度，毛利率、净利率等财务数据就是对此的直观反映；至于管理层的维度，后视镜其实可以看到企业管理层过去的战略规划是否能落实执行、管理层的风格是比较激进还是稳健保守，企业文化是怎样的等等软实力。

最后，我们想说的是，后视镜只是一个工具，有没有效果要看怎么用，一旦用好了，会有意想不到的效果。虽然过往有不少使用后视镜获得投资成功的案例，但我们还是强调，后视镜不能轻易使用，而且需要根据不同的需求和望远镜、显微镜组合起来用，因为世界上没有哪个工具能包打天下。

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2019-11-26 [ 奶酪观点 ] 用望远镜找到不用算账的好公司

2019-11-26 [ 奶酪观点 ] 用望远镜找到不用算账的好公司

  • 14:10

导读

如何在A股全市场近4000只股票中选出心仪的对象，一直是投资者的痛点。毕竟，选错的代价非常高昂，浪费时间、亏损金钱、错过其它机会等等，都是投资生涯中不可承受之重。2015年后选择茅台和选择乐视的投资者，对此的感受可能会更深刻。

选股的重要性，怎样强调都不为过，选股方法也是各大专业投资机构的核心竞争力，一般情况下都是秘而不宣的，而秉承着“透明服务”理念的奶酪基金则主动打开了藏宝的大门。

我们就来分享一下奶酪基金在投资中经常会用到的“三面镜子”：用望远镜、显微镜和后视镜组合起来看公司。

本文是奶酪基金“投资中的三面镜子”系列的第一篇——望远镜。

坚持用长期视角看待投资

对于投资，每个人都有自己的理解，但有一点却是所有人的共识：投资是面向未来的。因为投资的回报不是来自于辉煌的历史，而是取决于未来的价值创造的增量。

因此，是否具有足够的前瞻能力和对未来的穿透力，就成了区别普通投资者和优秀投资人的一个重要指标，这个时候就需要用到望远镜了。

我们使用望远镜的第一个原因就是坚持用长期视角看待投资以及标的所处的产业，投资上市公司的本质就是投资实业，而这种实业出身的背景给投资带来的往往是产业视角和思维的形成。

我们认为，做实业是一个长期的事情，会经历各种大大小小的经济周期，不管经济形势好不好都要坚持做，绝不是说经济形势不好我们就把生产线卖掉，把几千个工人遣散，等经济形势好了再重新投产，因为这样做你马上就出局了，不会有重新再来的机会。

在企业发展的过程中，我们经历过宏观的大周期、产业的各个小周期，产品的更新迭代、企业的经营管理、企业现金流的管理等方面，都深刻影响我们的选股理念，让我们对企业价值的理解更加全面深入。因此，实业经营背景让我们自然就有了一种用望远镜来看问题的视角和思维模式。

来到二级市场上，我们同样带着实业的思维，认为投资二级市场的本质就是实业投资，投资的对象是实体企业股权的一部分，而不是一个赌博的筹码，企业在发展的过程中会有高潮和低谷，因此要把眼光放长远一些，平静面对短暂的波动。

我们认为，以天为单位看待投资收益的人，相信的是奇迹和运气；以年为单位瞄准收益的人，相信的是天赋和能力；以3-5年为周期看待收益的人，相信的是胆识和眼光；以10年为单位思考财富的人，相信的是常识和复利；以更长周期看待财富的人，相信的是时代和命运。而奶酪基金从投实业到二级市场投资的过程中，我们一直坚持用望远镜看问题，因为长周期来看实体经济必然是向上发展的。

我们使用望远镜的第二个原因是，当有些行业和公司当下暂时陷入困难或者笼罩在迷雾中时，用望远镜更能发现其长远的投资价值——投资要预见未来，要有向前看五到十年的能力。

除了不错失良机，我们在使用望远镜时考虑的一个很重要的因素是公司盈利持续性问题，我们想找那些经营上不会大起大落大公司，而不需要某一年好或某一年落难的公司，这对我们来说花的精力太多了，因为每年需要轮换投资标的的频率会被迫提高，成本收益比反而降低了。

比如在我国目前的发展水平和美国八九十年代相近，那我们就可以研究美国过去二十几年的行业演变，并对处在这一个阶段、能够超越其它行业发展速度的行业进行投资。比如，现阶段的受益于中国老龄化进程的医药医疗产业及医疗信息化产业，与国家产业结构调整相适应的先进制造业、大消费、大金融等行业，就有很大的投资机会，这些行业也是美国过去二三十年回报率较高的行业。

用望远镜就容易看清楚行业的发展趋势，为我们的投资指明方向，当一些有着长远投资前景的行业或者公司暂时陷入困难时，其实提供了非常好的投资机会。

望远镜在手要懂得如何用好

望远镜是用来向远处看的，看长远的未来种子选手的表现如何，看看它所处的赛道怎么样，如果赛道很好，赛道上的选手成绩都不错，我们就会多看几眼；或者虽然赛道一般，但种子选手通过自身的优秀实力跑出来，成了赢家。这两种都是不错的选择。

在投资实务中，我们用望远镜来定性分析公司的供需格局、成长空间、竞争格局和竞争优势等，以预判公司的未来以及估值。

从大方向上来说，如果我们用望远镜看去，发现一个公司处在广阔的大行业中，行业内公司的聚集度、市占率、市透率（成长空间）均有非常大的成长空间，公司处于生命周期的成长期或成熟期，公司的产品线梯队非常健康，且各个产品品类均处于生命周期的初中期阶段，产品不容易被替代且需求没有得到有效满足，那么这样的公司就是我们非常喜欢的。

具体说来，我们使用望远镜看公司时注重五个方面：好的供需格局、弱周期、

好赛道、好的竞争格局、内在价值不断增长。

首先，要有好的供需格局。公司的主营产品是其安身立命的根本，我们喜欢处于生命周期的成长期或成熟期、产品线梯队非常健康，且各个产品品类均处于生命周期的初中期阶段，产品不容易被替代且需求没有得到有效满足的公司，这意味着公司的产品力非常好。

我们喜欢提供的产品长期来看供小于求的公司，是因为经济规律和供求关系决定了，供小于求的公司有定价权，我们喜欢有定价权的公司，这意味着其在产业链中处于强势地位，对上下游资源的把控能力更强。

其次，企业所处的行业具有弱周期属性。必须强调的是，任何行业都有周期性，就像钟摆一样，总是不停地摆动，但有些行业周期属性弱一些，有些行业周期属性则很强，弱周期行业相对来说更容易把握，因为企业经营不会大起大落，更容易评估。其实，行业周期大部分都因为供需结构产生的，供需结构不稳定，周期性的体现就会更强。

第三，企业处在一个好赛道上。生意是分三六九等的，行业与行业、企业与企业之间，生来并不平等。在投资之前，我们会问自己很多个问题：拟投公司是否有规模效应？品牌效应强吗？天然垄断的属性怎么样？有网络效应吗？客户对产品的判断力如何等等，只有找到那些天然具有优势的行业和企业，才是投资的要义。在好赛道这个维度上，我们主要聚焦于行业增速和行业的成长空间。

第四，好的竞争格局。看竞争格局时我们喜欢两种不同的类型，第一种类型是，聚集度很高，具有垄断属性，行业内胜负已分的企业。在胜负已分的行业和企业里找到赢家去投资，比在行业竞争格局未定时投资一个企业并期待其成为赢家有更大的胜算，因为赢家抗风险能力更强，投资确定性更高。在这种类型下，我们会去投资价值类公司。

第二种类型是聚集度由低到高的过程，这时我们会去投成长类股票，不过，需要强调的是，我们要找的是已经站稳脚跟的细分行业龙头，只是其聚集度还没有达到第一种类型那样集中而已，我们绝不会投资市场格局非常混乱、还看不出谁是龙头的公司。

最后，我们喜欢内在价值不断在增长的，在创造价值而非毁灭价值的公司，这就要求企业必须不断产生正向现金流，有真金白银的盈利，而非收到一堆白条，大量应收账款最后变成坏账无法收回。

这五个方面就是奶酪基金对望远镜的使用方法，其实完全符合条件的公司是很少的，符合的条件越多我们就会给予更大的置信区间和配比权重，企业不是完美的，总会有某方面的问题，望远镜的作用也不是看细节，而是找到好的行业和公司。

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2019-11-19 [ 奶酪基金 ] 庄宏东 : 股票是资产配置必然选择

2019-11-19 [ 奶酪基金 ] 庄宏东 : 股票是资产配置必然选择

  • 17:32

导读：

 

投资是人生无法躲避的行为，不管是投资股权、债权、房产、贵金属、存款，都是投资。投资也是一件选择比努力更重要的事，尽最大可能选择收益率更高的资产，是决定你和别人后半生的幸福程度及人生高度差异的重要因素。

无论是从长期视角来看还是站在当前，我们都认为，以股票为代表的权益类资产收益率更高，是资产配置的必然选择。

 

海外：股票长期收益率完胜其它投资品种

 

在常见的大类资产投资品种中，长期回报率最高的就是二级市场的股票，这不是我们下的断语，而是大量专业系统研究的产物。其中比较权威也比较知名的研究成果，是沃顿商学院金融学教授杰里米·J·西格尔的经典著作《股市长线法宝》和伦敦商学院几位教授的研究成果《投资收益百年史》。

在《股市长线法宝》里，西格尔教授研究了美国1802-2012年的全部数据后得出结论：1802年投入1美元，分别投资于股票、长期国债、短期国债、黄金，并将期间所得收益（分红、利息等）继续再投入，到2012年的终值和年化收益率如下表所示：

在这个超过200年的样本里，涉及多次经济危机、货币危机、金融危机、经历多次局部战争和两次世界大战，期间持有货币的，被通货膨胀吞噬了95%的购买力，而股票的收益率则远远高于长短期债券及黄金，终值的差异大到令人惊讶。

那么，这是不是美国的特例，会不会是因为美国的经济或政治制度导致股市存在某种“幸存者偏差”呢？伦敦商学院的教授们发表了自己的研究成果《投资收益百年史》，结论如下图所示：

伦敦商学院的这份研究，涉及四大洲19个能够获取数据的主要国家，涵盖时间段内，经历过两次世界大战、经济大萧条、冷战、滞涨危机、石油危机、网络股泡沫等世界政治经济重大危机，无论是国家样本还是时间段截取，都更具说服力。

研究人员发现，在所有主要国家，无一例外，股票的长期收益率均远远超过其它类别资产。对于复利来说，这样的差异所导致的终值相差之大，简直令人惊讶。以书中收益差最大的澳大利亚为例，用1元本金，投资股票百年之后是777249.7元，而投资长期债券百年后是252元，投短期债券是80.7元。

如果我们用一张图来总结一下上述研究成果，那就是：

以上两个研究成果表明，投资是长期的事情，股票是长期下来收益最高的资产，聪明人会选择站在大概率获胜的一边。而如果你不懂投资，也许你现在是有钱人但很难确保一直是有钱人。

 

中国：股票是当前资产配置必然选择

 

说完海外的历史总结，我们再看一下中国的情况。先来看看债券，中国国债的收益率十年来一直围绕着3.5%上下波动，在全球货币宽松、很多发达国家都在实行“负利率”的背景下，未来收益并不乐观；接着来看一下房子，根据国家统计局的数据，70城房屋的价格指数平均年化涨幅大概六七个点，北上广深四个一线城市收益更高，在12%左右。在中国过去20年，房子基本上就是不败的神话，因为大家在买房子的时候，按揭贷款（首付2-3成）自然使用了杠杆，所以随着房价上涨感觉特别好。

再来看一下A股，下图是中金公司在2015年下半年做的研究，中国股票市场成立以来，如果等权重投资所有的股票，长期的复合回报有15%，将近25年能挣30倍，这个数据和同时间短中国名义GDP增速14.7%大致吻合。只是因为A股波动巨大，股票投资人的体验比房产投资人要差得多。

投资是指向未来的，一个投资品种过去十年或二十年涨了很多倍，但并不意味着未来十年、二十年它依然能涨很多倍，我们做每一笔投资决策时，都要站在当前这个时点去展望未来。投资是一个基于机会成本的选择游戏，站在当前的时点，我们认为，股票是风险收益比最好的大类资产，是资产配置的必然选择。

拿中国人最熟悉的房地产来说，作为当前居民财富的主要配置手段之一，房地产经过20年的上涨，其风险收益比不断攀升，吸引力在持续下降。数据显示，2019年中国大部分城市的租金回报率只有1%-3%，而一线城市的租金回报率不到2%，相当于50多倍的市盈率。相形之下，以股票为代表的、更加便宜的权益类资产变得越来越具有吸引力。

从长周期的角度来说，中国房地产将告别暴涨时代。理由有以下三点：人口增速放缓，老龄化结构开始凸显；中国城市化已进入后半程，区域分化显著；城镇居民可支配收入高增长时代已成为历史，居民杠杆率中长期持续提升。

因此，当前居民的资产配置到了一个拐点，投资买房如果房价不涨就是亏本生意，所以，现在新增资金对房地产青睐度下降，未来一部分买房资金会分流到金融市场。

另外，从国家政策的角度来看，高层一直在强调“房住不炒”，而另一方面则不断对资本市场释放暖意。不论是科创板、人民币国际化、放开QFII等外资额度限制等等，都透露出要将资本市场做大做强的意图。

所以，站在当前资产配置的角度来说，我们认为，当前的时点配置以股票为代表的权益类资产相比配置房产来说，是更好的选择。理由如下：从国内资产配置上看，站在风险收益比的角度来说，未来十年权益类资产或将会取代房地产成为居民资产配置的首选；从全球资产配置上看，中国是目前最具韧性也是基本面最扎实的经济体，外资持续流入也是不可逆的趋势，这点从众多国际指数纳入A股，并且比重不断提升就可见一斑。资本都是有逐利属性的，我们认为，随着中国不断强大，全球资本流向中国是历史的大趋势，是不可逆的前进方向。

综上所述，我们认为，站在当前的时点，以股票为代表的权益类投资是资产配置的必然选择，当然，这也不意味着投资人要把全部资金都放在股票上，有一定比例就可以了，具体视个人的风险偏好来决定。

 

奶酪基金：二级市场确定性更高

 

    上文我们说了世界范围内和中国过去二十多年来的大类资产回测情况，结论是权益类资产长期收益率更高，其实投资权益类资产有两个主要渠道，分别是一级市场的股权投资和二级市场的股票投资，这两者虽然殊途同归，但投资逻辑完全不同。

首先，从行业生命周期的角度来看，一级市场更多处在导入期，这个时期市场增长率较高，需求增长较快，技术变动较大，但此时行业发展方向、竞争格局以及技术上有很大的不确定性。奶酪基金非常少参与这类不稳定的市场，虽然这个市场具有非常快的成长性，由于市场的竞争格局非常不明朗的情况下，这类型的投资收益风险比是较低的，我们做的不是风险投资，也不想为了一味追求高收益而冒险。

而二级市场则有很多成长期和成熟期的公司，这正是我们喜欢的。先看成长期，成长期的行业市场增长率很高，需求高速增长，技术渐趋定型，产业特点、产业竞争状况及用户特点已比较明朗，市场竞争也有了一定的格局，龙头质优公司能享受行业发展的红利同时充分争取市场的份额。在这个阶段，奶酪基金往往能发现很多很优秀的公司。

再说成熟期，成熟期的行业市场增长率不高，技术上已经成熟，行业特点、行业竞争格局非常清楚和稳定，行业盈利能力下降，新产品和产品的新用途开发更为困难，行业进入壁垒很高。在这个阶段，奶酪基金依然会发现一些通过提高行业渗透率来实现高速增长的，竞争力极强的低估值价值型公司。

其次，从概率和赔率出发，会得到两种完全不同的投资体系：概率优先的体系和赔率优先的体系。

一级市场更适合赔率优先的体系，红杉资本等风险投资机构也追求成功的概率，但由于初创企业的特性是风险大，成功概率并不高，但少数成功的投资赔率很高：风险投资的回报有统计学上的“幂律法则”，100笔投资可能大部分投资表现一般，还有几十只打水漂，但会有少数几个投资回报率惊人，可能高达几百倍甚至上千倍的收益，足以弥补其他投资的亏损。

到了二级市场，逻辑就反过来了，我们可以发现巴菲特投资成功的概率非常高，赔率不如风险投资那么高，但总体上，巴菲特的投资记录绝对不亚于风险投资机构。巴菲特以概率（高确定性）为先的策略，是更适合二级市场的策略。因为二级市场经过一级市场的洗礼，能够上市的往往都是各行业的优秀者，不会像风投那样遇到如此高的死亡率，但与此同时，赔率也降下来了，很难像一级市场那样能有高达百倍的投资回报，所以这个时候就要优中选优，以确定性为先，赔率在后，和优秀的企业共同成长，做时间的朋友。

用奶酪基金创始人庄宏东的话说就是：之所以坚持概率优先的体系，是因为二级市场相对一级市场来说更容易把握，投研团队可以通过深入研究来提高确定性，而赔率更多是靠市场价格波动到有利自己的位置。换句话说，风险是自己把握的，收益是天给的。奶酪基金坚持《孙子兵法》中“先胜而后求战”的原则，做好准备，不去预测风雨，只打造属于自己的诺亚方舟。

正是本着这样的思考，2018年基金业协会要求私募专营（证券和股权只能二选一）时，在拥有证券和股权两块牌照的情况下，奶酪基金果断放弃了股权牌照，专注证券投资。

 

写在最后

 

正是基于对以股票为代表的权益类资产的看好，更因为看好中国的国运、看好中国从发展中国家迈向发达国家过程中巨大的投资机会，我们选择了成立阳光私募奶酪基金。

在奶酪基金运作过程中我们发现，相比买房来说，想从资本市场获益无疑要困难得多，因为这是一个波动巨大、极其需要专业知识和眼光又极其反人性的、“注定只有少数人获胜”的游戏。

随着QFII、公私募基金等机构的壮大，机构投资者慢慢变成了市场的主要参与者，在和机构同行交流过程中我们发现，机构投资者相比个人投资者来说，优势非常明显，至少体现在以下四个方面：第一，机构有着一套完备的体系，不管市场如何变化，都有应对措施；第二，机构信息的来源和不同合作方的资源支持更多；第三，机构相比个人来说，是集体智慧和个人经验的对决；第四，机构的资金规模更大，去上市公司调研交流也更方便。

因此，对于个人投资者来说，在科创板试验注册制、新股发行提速、整个市场上股票供给数量越来越多而自身精力有限、机构化成为必然趋势、竞争越来越激烈的大背景下，慢慢退出市场，选择契合自己的专业资管机构去打理资产，自己轻松惬意地享受生活，会是更明智的选择。

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2019-11-5 [ 奶酪基金 ] 奶酪观点：家电行业各有千秋，长期关注龙头企业

2019-11-5 [ 奶酪基金 ] 奶酪观点：家电行业各有千秋，长期关注龙头企业

  • 09:57

从“行业属性”上看，以空调、冰箱、洗衣机为主要产品的白电行业并不算天生好命，它不像茅台那样天生丽质，提供的是“人无我有”的、足够差异化的产品，相反，白电龙头是在一片同质化的红海中厮杀出来的，能成功靠的是“不断拼搏、敢于创新、人有我优”的企业家精神和产品品质不断优化提升的点滴努力。

从2006年格力、美的、海尔白电三强格局建立以来，白电龙头的赛道逐渐清晰，投资回报率也令人满意。那么，这几家白电龙头各自的优劣在哪里？未来的发展态势如何？

 

白电行业今年尚未复苏

 

作为房地产后周期行业，家电周期大概会滞后房地产一年左右，从2017年开始国家收紧房地产调控，高层更是提出了“房住不炒”的要求，所以2018年开始家电行业整体景气度就不高，今年依然如此。

那么，白电行业今年复苏了吗？我们近日草根调研了一些白电龙头的上游供应商，供应商的数据显示，至少从上游订单的角度来说，白电行业今年没有复苏。如果说行业处在景气度比较高的阶段，那么订单会非常多，甚至比较急，可今年并没有出现这种情况。

从需求的角度来说，今年上半年整个空调行业的需求都一般，也就是说需求上基本上没什么大幅增长。不过，虽然整个行业没有复苏，但几家白电龙头的营收和利润依然是增长的，只是幅度有所放缓。

调研结果和我们在“产业在线”上看到的数据以及几家白电龙头的财报比较吻合。从行业生命周期来看，白电行业其实已经处于成熟期，成熟期的行业市场增长率不高，技术上已经成熟，行业特点、行业竞争格局非常清楚和稳定，行业盈利能力下降，新产品和产品的新用途开发更为困难，行业进入壁垒很高。在这个阶段，我们主要发现一些通过提高行业渗透率来实现高速增长的，竞争力极强的低估值价值型公司。

 

白电三强各有千秋

 

相比黑电，白电相对来说是个比较好的赛道，因为其技术变化比较缓慢，先发优势比较容易建立，自从2006年白电三强格局确立以后，竞争格局稳定下来，龙头企业无论是从经营还是市场表现都可圈可点，白电龙头格力电器更是一路高歌猛进，在市场对其天花板的质疑声中，凭借业绩和估值的提升不断演绎“戴维斯双击”，给长期持有的投资人带来了非常丰厚的回报。

那么，三家白电龙头各自的优势体现在哪些方面呢？

 

格力优势：品牌+品质+经销商

 

首先来看格力，格力空调质量确实好，因为它是国企，人情味重，内部压力没那么大，业绩压力也没那么大，其工作相对细腻，更加注重细节，产品一致性更强，质量稳定性更强，消费者投诉也少，品牌力更强。格力的价格和品牌相对同行是有一定溢价的，其产品质量能够支撑这部分溢价，消费者也认。

另外，格力的经销商体系自成一家，它跟经销商基本上是利益捆绑，对经销商控制力度很强，但这是一把双刃剑，经销商也成了格力的掣肘，导致其灵活性较差。

今年格力对奥克斯发起斗争，主要原因有两个，一个是奥克斯用低价策略给格力线上销售造成了很大的冲击，今年格力线上销售占比已经达到36.4%，这部分被奥克斯冲击得非常严重。现在我国的消费市场整体呈现非常分化的格局，既有消费升级也有消费降级，对一些三四线城市以及农村市场来说，空调只要能满足基本需求就可以了，对品质的要求不高，因此低价的奥克斯在线上对高价高品质的格力冲击很大，第二个原因就是奥克斯从格力挖走了很多人，这让格力很恼火。

格力的另一个劣势就是太依赖空调，在人口和城镇化两个红利走到尾声的大背景下，截至今年上半年末，格力的空调收入占比依然高达95%，其它业务贡献较小，不能起到保驾护航的左右，这也是格力的估值中枢一直被压制在10PE左右的原因。

美的优势：机制灵活+“T+3”+多品类

 

再来看看美的，美的业务多元化，业绩稳定性更强，因此抗风险能力更强；美的民营机制使得其灵活性很高，美的董事长方洪波多次在介绍媒体采访时表示：“在美的，唯一不变的就是变。”例如现在被广泛赞誉的“T+3”业务模式，就是所有人还在沉迷于过去的时候，美的率先做起来的，“T+3”业务模式本质上就通过效率改变过去家电行业层层分销，打款压货的模式。由于没有库存，所以美的一身轻，没有负担，在财务报表上体现为现金流很好。在L先生看来，美的这个“T+3”业务模式在行业内领先3-5年，是制造业非常强大的竞争力。

另外，美的“工资+期权”的激励机制让职业经理人的待遇薪酬都很高，可以充分发挥员工的主观能动性，把人的潜力挖掘得非常充分。不过，另一方面，这种激励机制也造成了一个不好的后果，那就是大家都对短期考虑更多，先把眼前的钱拿到再说，对长期问题考虑得少，所以企业决策需要非常慎重。

 

海尔优势：国际化+高端品牌+协同效应

 

最后再说海尔，海尔的国际化相对其它两家来说有优势，它收购的GE、Candy等相关公司和业务条线对主营业务有一定的协同效应，它在冰箱领域尤其是高端品牌上做得相对较好，不过其空调市场的份额可能会越来越少，主要是另外两家太强了。

 

奶酪做法：看好白电龙头，估值低竞争力强

 

回到本文开头的问题，白电行业其实还是一个同质化竞争的行业，想在竞争中胜出靠的是管理层和团队，所以“不断拼搏、敢于创新、人有我优”的企业家精神就显得尤为重要。

我们认为，对于企业和企业家来说，靠着一股狠劲和狼性，硬生生拼出来，在行业内取得最后的胜利，这中间有实力的因素，也不可否认运气的成分。因此，“先胜而后求战”，在胜负已分的行业里投资赢家，是更明智的选择。

在投资实战中，奶酪基金通常会选择这种供需情况明朗、行业格局稳定的行业。具体说来，我们会选择行业生命周期处于成长期和成熟期的公司来投资。

成长期的行业市场增长率很高，需求高速增长，技术渐趋定型，产业特点、产业竞争状况及用户特点已比较明朗，市场竞争也有了一定的格局，龙头质优公司能享受行业发展的红利同时充分争取市场的份额。在这个阶段，奶酪基金往往能发现很多很优秀的公司。

成熟期的行业市场增长率不高，技术上已经成熟，行业特点、行业竞争格局非常清楚和稳定，行业盈利能力下降，新产品和产品的新用途开发更为困难，行业进入壁垒很高。

在成熟期这个阶段，奶酪基金依然会发现一些通过提高行业渗透率来实现高速增长的，竞争力极强的低估值价值型公司，比如本文中的白电行业在估值合理甚至低估的时候，就是比较好的投资对象。

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