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2021-09-03 [奶酪观点] 净利润（E）的可调节性和PE估值的缺陷

2021-09-03 [奶酪观点] 净利润（E）的可调节性和PE估值的缺陷

  • 15:40
                                                                                  ■净利润（E）的可调节性
在三张财务报表中，很多投资者都非常看重利润表，因为利润表是企业盈利能力的体现，而在普遍应用的P/E估值中，E代表企业的当期利润，用市值除以净利润，则得到企业的市盈率水平，从而去判断一家企业是高估还是低估。但这种估值方法无法体现企业经营本质。主要原因在于E的可调节性，以及其它的逻辑缺陷。
在会计规则中，净利润存在一定的可调节性，调节的方法多种多样，这里列举几个常见的例子。
1、利润≠赚钱
甲公司生产杯子，投入100元购买原料，生产制造支付的人工费、设备折旧费、电费等等成本70元，生产出来的杯子作为存货，价值是170元，在资产负债表里，可以记上170元的资产。在利润表里面，存货就是营业成本。现在有乙公司和甲公司签了个合同购买杯子，但没有打款，而采用赊销的方式，协议价格是300元，这笔存货于是产生了130元（300-170）的营业利润，扣除25%所得税，甲公司喜大普奔地在利润表上获得了97.5元的营业利润。
但万一乙公司后来说我没钱了，不给家公司打款，那么甲公司只是赚了账面利润，并没有赚到真金白银。在资产负债表中的应收账款，就会变成坏账。
2、特别注意应收、应付和存货
应收、应付和存货的非正常变化，很有可能是企业经营恶化的危险信号。例如应收账款突然性增加，则要考虑企业对下游的把控能力是否减弱，需要通过更多的“赊销方式”来维持渠道和市场，这一做法可能导致应收账款变成坏账；如果是产品库存增加，则可能是企业产品需求下降的信号；如果是应收账款和存货同时增加，那么就更麻烦了，说明企业产品即使赊销，也卖不出去。如果是应付账款占比提高，这说明企业对上游的掌控力增强，是一家企业竞争力提升的信号。
那么反过来，应收账款和存货下降，是不是代表一家企业的生存状况好转了呢？也未必！有些企业把关联企业的应收账款计提了坏账，或者把自己的应收账款和存货打包卖给关联企业，从而美化财务数据，实际上却孕含着更大的危机。
总之，我们通过观察企业的财务数据，引发质疑和思考，是引导我们去对企业进行实地调研，让我们更真实地了解企业的经营情况，而不是仅仅从财报上得出几个数值代入估值公式做估值。
3、延期的净利润
在有些行业中，企业赚取的利润不会立刻反映在当期的利润表上，比如房地产行业。房地产是一个盖房子卖楼的生意，采用的是预付制度，需要到交房的那一刻，才会确认收入，而交房的周期是通常是2年。所以，卖房者交了定金（不论是全款还是首付），只能体现在预收账款里面，不会体现在利润表里面。正因如此，我们可以通过房企预收账款的情况，去推断两年后这家企业的利润表现。同理，我们也可以通过两年前房企的预收账款情况，来推断当期的利润表现。
4、资产减值准备
资产减值准备是最有可能被用来“操作”的科目，这个科目用来轻松调节数十亿利润。
那么什么是资产减值准备？通俗理解，就是因为一些现实因素，我的资产可能不值原来那些钱了，所以应把损失的差额计入该科目。
在玩弄资产减值方面“火出圈”的，要数獐子岛的扇贝跑路一案了。獐子岛是一家养殖海参和扇贝的海鲜养殖公司，散落于海里面海参和扇贝，是公司最大的库存资产了。2014年，獐子岛发布公告称因遭遇异常冷水团，部分海域的底播虾夷扇贝遭遇绝收。也就是说扇贝被冻死了。这使得公司前三季由盈利预报转为亏损8.12亿元。2017年獐子岛公司再次发布公告称扇贝存货异常，导致当年亏损7.11亿元。2019年，獐子岛公司又称扇贝“大比例死亡”，当年，公司亏损3.9亿元。
根据深交所规定，中小板企业连续2年亏损将被ST，连续3年亏损将被暂停上市，连续4年亏损将被终止上市。从獐子岛2014-2018年归母亲净利润可以看到，分别为-11.9亿元、-2.43亿元、7959万元、-7.23亿元、3211万元，很明显，獐子岛公司通过“扇贝死了”计提资产减值，以便于在次年宣布“扇贝没死”释放利润，平滑公司亏损，避免公司退市命运。
一般来说，资产减值损失包含的东西很多，固定资产、在建工程、商誉、无形资产、应收账款、存货、长期股权投资、持有至到期投资等发生减值的确认都计入该项目。
当然，也不是所有的公司都做的像獐子岛这样像出格，有时候，平滑盈利、季度财务数据“大洗澡”等手段，也是上市公司管理层所采用的“没有恶意的谎言”。
5、公允价值变动
在利润表和现金流量表中，都有公允价值变动这一科目。企业账上的房地产、股票和其他金融资产由于市场价值的变动，就会形成公允价值变动损益。比如某企业在深圳有一套商品房价值5000万，由于房价上涨迅猛，年末根据周边房地产估价，这套房产已经价值7000万了，这时候账上就会多2000万的公允价值变动损益加进营业利润。
由于公允价值变化，并非企业经营活动所产生的现金流，是不可持续的利润来源，所以在看待财报的数据时，要对公允价值的变动多加留意。
                                                                                         ■PE估值的缺陷
   PE提供了一种估值视角，用“市值/净利润”或者“股价/每股收益”。这种思考的维度是，一个公司如果以当前的价格买入，多少年后，它赚取的利润总和等于现在的价格。例如一个5倍市盈率的公司，可以看作以现在的价格买入，5年后，它获得的总利润等于现在为它支付的价格。而动态市盈率，则考虑了公司成长的变量，也就是公司如果每年的利润都在增长，那么投资回本的时间周期就会缩短。
   但不管是静态PE还是动态PE，这个估值逻辑都存在一定的缺陷。
1、由于E的可调节性较多，无法区分识别净利润的质量。
2、同行公司并不一定可比，存在被误用的可能。例如一个食品饮料公司A的PE是30倍，而同行业的B公司PE是45倍，那么市场就可能认为A公司比B公司便宜，但他们的业务组合、抗风险能力和潜在增长性可能存在很大差异。我们在估值时应尽量避免滥用这种相对法的思维方式，而要以收购企业的视角去审视公司的质量。比如A产业园旁边有一个工业园。在收购A产业园的时候，双方谈判，旁边的工业园值多少钱并不会成为估值的主要依据，你应该思考的是，这块地值多少钱、产业园的建筑造价多少，园区有多少商户，每年租金收入多少，运营这个园区成本是多少，这些才是影响这个产业园价值的核心要素，而不是简单地和旁边地工业园做比较。
3、当公司的收益或预期收益为负值时，PE估值法失效。
4、不能识别资本性开支。有的企业虽然赚了不少账面利润，却需要不停地扩大投入维持营运，导致这些利润只是过路财神，左口袋进，右口袋出。

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奶酪基金2021年8月月报

奶酪基金2021年8月月报

  • 15:36

 

截至8月26日收盘，八月份，上证综指涨跌幅3.07%，上证50涨跌幅-1.4%，创业板指涨跌幅-5.11%，沪深300涨跌幅-0.2%。
八月份以来市场一改过去半年双创热点和价值股收益差距持续拉大的态势，开始出现了价值股的超跌反弹迹象，而过去高估值的板块也陆续出现板块间的分化，不过受政策持续利好的一些行业依然表现出色。
继七月份教育双减政策带来的板块和整体大幅波动以后，八月份又接连发生互联网反垄断，医药集采，白酒座谈会等对行情产生较大波动的影响事件。我们选取了比较重点的两个行业事件进行解读：
关于流传的国家市监局召开座谈会的文件，我们点评如下：正本清源，短期影响，长期利好
1、目前是座谈调研还不是政策，是征集看法，主要针对的应是资本围猎酱酒，以及茅台酒价高涨如何控制的问题。
2、要打压的不是白酒，而是投机资本，是针对二级市场并购白酒以及借酱酒题材炒作的资本，以及一级市场追逐白酒尤其酱酒的资本。
3、资本无序炒作和投资肯定是要退潮的，客观上会短期引起一些回落，但是这对白酒健康发展是好事，对现有的名优酒公司长期也是好事。我们之前不就是担忧行业被炒作过度沉渣泛起吗？现在要帮我们把新进入搅局者挡在门外了，把一批投机分子清出去了。
4、分管白酒的工信部说了，白酒是中华文化遗产，要申遗。白酒寄托了多少中国文人墨客情思，与国粹文化艺术天然有着紧密联系。浮躁了要训一训，是为了更好地发展。
近期白酒的下跌主要还是估值过高，基本面没有太大的问题。白酒板块资金聚集度较高，估值也出现一定的泡沫，市场一有风吹草动，容易引起资金出逃，放大波动。
我们长期看好白酒，特别是高端白酒，毛利高、竞争格局良好，现金流稳定，长期供不应求，具备强大的市场定价权。白酒板块经过调整后释放了部分风险，但估值仍然偏贵，需要一段时间消化估值，不建议盲目追高，需耐心等待寻找错杀的标的进行布局。
对于医药集采，出乎很多人意料的是过去认为不大可能被集采的对象也被纳入了集采范围，比如相关医疗器械，体外诊断试剂，高耗材，胰岛素，骨关节等等，相关标的也迎来了惨烈下跌。甚至包括一些过去自费的比如生长激素等也出现省份集采的讨论，集采范围最近也衍生到各行各业，比如奶粉和军工的集采讨论等等，被戏称为：万物皆可集采！
另外我们观测到医药的一些龙头企业比如恒瑞医药因为业绩的问题，导致估值杀跌，过去作为行业其他各版块一个估值的对标锚定物，恒瑞估值的下跌导致其他细分板块的估值中枢也纷纷下调，但是实际企业业绩本身并未出现下滑，反而是报表超预期增长，所以非常值得积极的研究跟踪。
从收益结果来看，过去半年对于坚守价值投资风格的投资者来说并不友好。坚持低估加绩优型价值投资的人分外看重估值带来的高安全边际，但是去年一直维持的抱团风格，导致一些传统的价值投资股的估值严重高估 ，很多长期持续跟踪的标的都失去了让人买入和持有的欲望。但是经过这半年多的调整，目前很多优秀的标的已经出现了我们可以接受的价格，目前看到的是这些标的出现了难得的很合适的买入价格，过去一直等待建仓的标的也跌出了足够的安全边际。
所以我们认为下半年是坚持风格等待逐步收获的时节，相对来说对于持仓可以更乐观一些。

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