2021-09-03 [奶酪观点] 净利润（E）的可调节性和PE估值的缺陷

  • 15:40
                                                                                  ■净利润（E）的可调节性
在三张财务报表中，很多投资者都非常看重利润表，因为利润表是企业盈利能力的体现，而在普遍应用的P/E估值中，E代表企业的当期利润，用市值除以净利润，则得到企业的市盈率水平，从而去判断一家企业是高估还是低估。但这种估值方法无法体现企业经营本质。主要原因在于E的可调节性，以及其它的逻辑缺陷。
在会计规则中，净利润存在一定的可调节性，调节的方法多种多样，这里列举几个常见的例子。
1、利润≠赚钱
甲公司生产杯子，投入100元购买原料，生产制造支付的人工费、设备折旧费、电费等等成本70元，生产出来的杯子作为存货，价值是170元，在资产负债表里，可以记上170元的资产。在利润表里面，存货就是营业成本。现在有乙公司和甲公司签了个合同购买杯子，但没有打款，而采用赊销的方式，协议价格是300元，这笔存货于是产生了130元（300-170）的营业利润，扣除25%所得税，甲公司喜大普奔地在利润表上获得了97.5元的营业利润。
但万一乙公司后来说我没钱了，不给家公司打款，那么甲公司只是赚了账面利润，并没有赚到真金白银。在资产负债表中的应收账款，就会变成坏账。
2、特别注意应收、应付和存货
应收、应付和存货的非正常变化，很有可能是企业经营恶化的危险信号。例如应收账款突然性增加，则要考虑企业对下游的把控能力是否减弱，需要通过更多的“赊销方式”来维持渠道和市场，这一做法可能导致应收账款变成坏账；如果是产品库存增加，则可能是企业产品需求下降的信号；如果是应收账款和存货同时增加，那么就更麻烦了，说明企业产品即使赊销，也卖不出去。如果是应付账款占比提高，这说明企业对上游的掌控力增强，是一家企业竞争力提升的信号。
那么反过来，应收账款和存货下降，是不是代表一家企业的生存状况好转了呢？也未必！有些企业把关联企业的应收账款计提了坏账，或者把自己的应收账款和存货打包卖给关联企业，从而美化财务数据，实际上却孕含着更大的危机。
总之，我们通过观察企业的财务数据，引发质疑和思考，是引导我们去对企业进行实地调研，让我们更真实地了解企业的经营情况，而不是仅仅从财报上得出几个数值代入估值公式做估值。
3、延期的净利润
在有些行业中，企业赚取的利润不会立刻反映在当期的利润表上，比如房地产行业。房地产是一个盖房子卖楼的生意，采用的是预付制度，需要到交房的那一刻，才会确认收入，而交房的周期是通常是2年。所以，卖房者交了定金（不论是全款还是首付），只能体现在预收账款里面，不会体现在利润表里面。正因如此，我们可以通过房企预收账款的情况，去推断两年后这家企业的利润表现。同理，我们也可以通过两年前房企的预收账款情况，来推断当期的利润表现。
4、资产减值准备
资产减值准备是最有可能被用来“操作”的科目，这个科目用来轻松调节数十亿利润。
那么什么是资产减值准备？通俗理解，就是因为一些现实因素，我的资产可能不值原来那些钱了，所以应把损失的差额计入该科目。
在玩弄资产减值方面“火出圈”的，要数獐子岛的扇贝跑路一案了。獐子岛是一家养殖海参和扇贝的海鲜养殖公司，散落于海里面海参和扇贝，是公司最大的库存资产了。2014年，獐子岛发布公告称因遭遇异常冷水团，部分海域的底播虾夷扇贝遭遇绝收。也就是说扇贝被冻死了。这使得公司前三季由盈利预报转为亏损8.12亿元。2017年獐子岛公司再次发布公告称扇贝存货异常，导致当年亏损7.11亿元。2019年，獐子岛公司又称扇贝“大比例死亡”，当年，公司亏损3.9亿元。
根据深交所规定，中小板企业连续2年亏损将被ST，连续3年亏损将被暂停上市，连续4年亏损将被终止上市。从獐子岛2014-2018年归母亲净利润可以看到，分别为-11.9亿元、-2.43亿元、7959万元、-7.23亿元、3211万元，很明显，獐子岛公司通过“扇贝死了”计提资产减值，以便于在次年宣布“扇贝没死”释放利润，平滑公司亏损，避免公司退市命运。
一般来说，资产减值损失包含的东西很多，固定资产、在建工程、商誉、无形资产、应收账款、存货、长期股权投资、持有至到期投资等发生减值的确认都计入该项目。
当然，也不是所有的公司都做的像獐子岛这样像出格，有时候，平滑盈利、季度财务数据“大洗澡”等手段，也是上市公司管理层所采用的“没有恶意的谎言”。
5、公允价值变动
在利润表和现金流量表中，都有公允价值变动这一科目。企业账上的房地产、股票和其他金融资产由于市场价值的变动，就会形成公允价值变动损益。比如某企业在深圳有一套商品房价值5000万，由于房价上涨迅猛，年末根据周边房地产估价，这套房产已经价值7000万了，这时候账上就会多2000万的公允价值变动损益加进营业利润。
由于公允价值变化，并非企业经营活动所产生的现金流，是不可持续的利润来源，所以在看待财报的数据时，要对公允价值的变动多加留意。
                                                                                         ■PE估值的缺陷
   PE提供了一种估值视角，用“市值/净利润”或者“股价/每股收益”。这种思考的维度是，一个公司如果以当前的价格买入，多少年后，它赚取的利润总和等于现在的价格。例如一个5倍市盈率的公司，可以看作以现在的价格买入，5年后，它获得的总利润等于现在为它支付的价格。而动态市盈率，则考虑了公司成长的变量，也就是公司如果每年的利润都在增长，那么投资回本的时间周期就会缩短。
   但不管是静态PE还是动态PE，这个估值逻辑都存在一定的缺陷。
1、由于E的可调节性较多，无法区分识别净利润的质量。
2、同行公司并不一定可比，存在被误用的可能。例如一个食品饮料公司A的PE是30倍，而同行业的B公司PE是45倍，那么市场就可能认为A公司比B公司便宜，但他们的业务组合、抗风险能力和潜在增长性可能存在很大差异。我们在估值时应尽量避免滥用这种相对法的思维方式，而要以收购企业的视角去审视公司的质量。比如A产业园旁边有一个工业园。在收购A产业园的时候，双方谈判，旁边的工业园值多少钱并不会成为估值的主要依据，你应该思考的是，这块地值多少钱、产业园的建筑造价多少，园区有多少商户，每年租金收入多少，运营这个园区成本是多少，这些才是影响这个产业园价值的核心要素，而不是简单地和旁边地工业园做比较。
3、当公司的收益或预期收益为负值时，PE估值法失效。
4、不能识别资本性开支。有的企业虽然赚了不少账面利润，却需要不停地扩大投入维持营运，导致这些利润只是过路财神，左口袋进，右口袋出。

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