2020-9-25 [ 奶酪观点 ] 拒绝牛市糖果，专注企业价值成长

牛市总是充满诱惑的，它会不停地给你糖果。今天给一颗，你拒绝了，明天给一颗，你再拒绝，但它会不停地给，直到你觉得我是不是也可以吃一颗试试。然后等你一打开，发现里并不是糖果，而是炮弹。理性的投资者要拒绝牛市糖果的诱惑，坚守价值投资，坚守能力圈。

一、不把精力放在预测风格切换上

2020年疫情后，高估和低估的板块都得到了极致的演绎，分化严重。

估值提升的代表是消费和科技，海天味业动态PE达到90倍，茅台也达到40倍，芯片产业的PE动辄百倍。低估值的代表则是地产、银行、保险等行业，估值处于历史底部。

“贵有贵的道理”、“便宜没好货”、“估值分化将是长期趋势性”……对于高估的公司，市场认为其确定性强、现金流状况好，在逆周期中抗风险能力更强，因此高估无可厚非，另一方面，对于低估板块，市场则认为这些公司在逆周期中备受煎熬，就算是在顺周期中，业绩也不会有大幅增长，虽然确定性强但弹性不足，所以低估将是以后的常态。

对此，我们认为，重点是明确自己想赚哪一部分的钱？如果买入价太高，价格过度透支企业未来的成长，那么盈利希望就是建立在市场资金不断堆叠的预期上，就是博弈的思维。

如果是明确赚企业价值增长的钱，那么就不用花太多精力关注市场风格的分化、风格切换的问题。市场价格的变动是快速的，而企业价值的变化是相对缓慢的。靠企业价值增长获得的收益，可能会晚来，但一定会来。

一个公司股票，今天买入，第二天就涨，不代表就是正确的操作。想获得超额收益，有时候需要敢于站在市场的对立面。这种对立不是说故意和市场做对，而是要有自己的独立思考。

二、如何把握企业的价值

1、相对估值容易“刻舟求剑”：

一个企业给多少倍估值是合理的？从相对估值的视角，有两种方法，一是从行业角度，是参考同行业、类比的行业、竞争的相关企业，去拍一个估值倍数。另一种方法是从历史角度，与过去相比，看估值水平是高了还是低了。比如海天酱油，市场给它80倍的PE，那作为同样是消费品的茅台才40倍PE，就不能算高估。另一种视角是白酒行业过去平均20倍的PE，现在40倍，那就是高估了。从不同的视角出发，可以得出完全相反的论断。

如果只是这样拿参照物做比较，就如同“刻舟求剑”，弊端是显而易见的：可能是水涨船高，风险累积过高而浑然不知；也可能是价值陷阱，认为估值水平低了就是便宜了。只看相对估值，还有可能是错失非常好的机会。比如前几年白酒行业因为三公消费和塑化剂问题受到重创，PE低到10倍左右，如果无法把握白酒这门生意的本质，就可能错过非常好的投资机会。

市场对某个行业悲观的时候，悲观的逻辑就会流行起来。做投资，市场上各方的声音很多，要建立自己的价值评估体系，才能避免人云亦云。

什么是绝对估值和相对估值？

• 绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。
• 相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票（对比系）进行对比，如果低于对比系的相应指标值的平均值，股票价格被低估，估价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。

2、绝对估值和独立思考：

绝对估值是一种独立思考的方式。采用绝对估值的方法，才可以避免“刻舟求剑”，受市场情绪影响过度乐观或过度悲观。

绝对估值的思路，就是现金流折现模型（FCFF或FCFE）。即根据企业和行业的发展，预测一个公司未来的经营财务数据，把企业未来获得的可自由自配的现金折现，就得到公司当前的一个估值。

绝对估值的方法蕴含了很多假设，永续增长率(g)、折现率(r)和第n年的现金流(a)。这些参数的设定，依靠的是对企业经营状况、对生意模式的理解。一个参数微小的变化，折算出来的价值结果差异会非常大。而且，随着经济环境、企业所处发展阶段不同，企业的经营状况的变化是很大的，如何给出一个准确的参数，不仅包含了科学性，也包含了艺术性。总的来说，对企业的理解越深入，跟踪越细致，对企业未来的经营状况把握越准确，能给出的估值也越准确。

比如我们跟踪的一个食品公司，这家公司因为正在建设厂区，导致资性开支很高，公司财报上体现的现金流就比较差，因此我们在做估值的时候，考虑到新厂区竣工后，资本性开支会大笔缩小，就需要结合公司情况手动调整现金流的参数。

三、长期跟踪把握关键变量

一个过去10年年复合增长率20%的企业，未来10年是否能否延续20%成长？一些周期性强的公司，周期繁荣时业绩猛增100%，周期低谷时亏损30%，如何给定所谓的永续增长率？

我们必须承认，业绩变动过大的公司，初创期的公司或拥有新的商业模式的公司，很难给出准确的估值。术业有专攻，不同的投资者擅长的领域不同，所能达到的认知水平也不同。通过长期跟踪和深入研究，对企业的理解越深刻，就越能够给出准确的估值。而超越市场深度的认知，是获得超额收益的基础。

对企业行业的跟踪，最重要的是把握关键变量，同时用数据和事实不断验证逻辑的准性。

第一，不同企业，不同行业，关键变量不同。对关键变量的把握，背后是对主导逻辑的理解。当你对一个行业越了解，就越能在纷扰繁杂的数据中把握它的关键变量。不同行业以及他们的不同发展阶段，关键变量是不同的。

第二，比如价格（P）和量（Q），白酒行业，我们更关注价格，像茅台长期供不应求，它的量是比较确定的，价格更能体现供需格局。对于家电，我们更关注的是量。家电是完全竞争的市场，利润空间比较固定，关键是市场需求有没有量的支撑。新房销售的需求、更新需求，都是我们跟踪房地产时比较关注的。

第三，逻辑需要用数据和事实不断验证。这是我们一直很强调的一点，逻辑必须用事实和数据验证，而不是靠想象。上半年，芯片行业因为中美关系的问题，受到市场的热捧，当然政策也非常支持。其实芯片行业我们一直在跟踪，但我们一直没有买入芯片股，就是因为我们看到的事实、数据、经验都告诉我们，这些企业获得高成长利润的持续能力与当前的高估值不够匹配。我们可以把液晶面板产业和芯片产业做一个类比，它们都是国家的战略性产业。面板产业的自主生产之路是非常崎岖艰辛的，国家给了很大的扶持，才有今天的成绩。面板产业的自主也给国内电视制造等行业带来了国际性的优势。芯片也一样，是战略性的产业，但未必是一门好生意。

四、“宁可买贵不能买错”是有边界的

问：在后疫情时代，确定性强、现金流状况好，抗风险能力强的企业获得更多资金的追捧，如何看待“宁可买贵不能买错”观点？

答：我认为“宁可买贵不能买错”是有边界的。一个企业成长性、稳定性、确定性强，给予一定的估值溢价无可否非。但太贵的投资一定不是一笔好投资。价格围绕价值波动的理论是老生常谈的，但我们还是想重申这一点。

问：那么您认为溢价的边界在哪里，如何估算？

答：溢价的边界是一个区间，而不是一条线。对公司深入的研究和理解约深，就越能够把估值带锁定在更加准确的区间。

其次，不同属性的资金，投资目标不同，持有时间不同，大家接受的溢价率也不同。对于奶酪基金和我们的高净值客户来说，我们是确定性优先，再看赔率的思维。

问：长期以来，奶酪跟踪地产、保险、银行这些估值较低的行业。但这些行业估值在不断低走低，未来能否迎来估值切换。

答：从生意模式、长期的稳定性和确定性等方面，我们是比较看好这几个板块的。以地产来说，大家都认为是夕阳产业，随着出生人口下降，需求见顶。但我们看到的是结构性的机会，是龙头公司的机会。第一，城镇化率还有提升空间，第二、大都市圈的人口流入将是持续性的。第三，监管趋严，国家设置了“三条红线”，这是龙头企业获得更高集中度的机会。

至于估值什么时候切换，我们认为靠企业价值增长赚的钱，可能会晚来，但一定会来。