2020-9-18 [ 奶酪观点 ] 用中长期的视角看待黄金珠宝板块

黄金天然具备商品（消费&工业用途）和金融（货币储备&金融资产）双重属性，具有避险和抗通胀功能。我国婚嫁等喜庆盛事中互相馈赠黄金首饰的传统，决定中国是黄金消费大国。中国黄金协会的数据显示，中国2019年黄金首饰消费量为676.23吨，黄金首饰占珠宝配饰比例约为50%。

随着居民日常生活消费恢复正常，上半年因疫情影响被延迟的婚嫁需求，目前已经逐步释放，黄金珠宝消费出现复苏的迹象。叠加中国居民消费升级需求、线上电商直播的兴起，黄金珠宝板块的行业空间有望进一步扩大。

黄金珠宝消费已逐步复苏

金价与美国经济基本面波动和货币政策变动密切相关。如在2008年次贷危机爆发后，美国为了应对债务风险和经济衰退，印发了大量现金，资产负债表从1万亿提高至2万亿，期间黄金价格快速上涨。当前时间点上，新冠疫情冲击全球经济，美联储故技重施再度开启宽松货币政策，而且幅度更大。为此，黄金价格在前期出现了一轮凌厉的上涨后，近期有所回调。

但考虑到我国是黄金消费大国，传统婚嫁大多需要配置黄金珠宝首饰，无论黄金价格波动如何，类刚需消费带动销售数据的稳步提升。复盘黄金价格和国内黄金珠宝零售额增长相关性，可以看出在2008年-2013年金价持续上涨期间，我国黄金珠宝类零售行业进入快速增长期，增长率高达20%~40%。2013-2018年，尽管金价出现回落，黄金珠宝零售板块也接着进入调整阶段，但期间销售规模仍然有接近5%的增速，与GDP增速相当。

短期内，受2019年寡妇年以及新冠肺炎疫情的影响，延迟的婚庆需求将会在下半年集中爆发，黄金珠宝零售行业也会受益。按照传统农历计算，2019年被称为“寡妇年”，是不适宜结婚的年份。因此，2019年珠宝零售板块销售增速基本为0。2020年上半年，疫情原因也导致珠宝行业销售数据不佳。但是，延后的婚庆需求不会消失，从调研数据看，黄金珠宝消费目前已经出现复苏的迹象。

受益消费升级行业空间不断扩大

目前，与日本、美国对比，我国人均珠宝首饰的消费额只有美国的1/6、日本的1/3，差距十分明显。美国珠宝行业发展数据显示，黄金珠宝行业与经济联动性较强。简而言之，决定黄金珠宝消费因素主要是老百姓手里面有没有闲钱。数据显示，1970年，美国人均GDP达到5000美元，受消费升级的驱动，美国珠宝销售额开始进入一个高速增长的通道，在接下来20年内保持10~20%的增速。

目前，国内大部分城市人均 GDP 已经冲过5000美元甚至1万美元的大关。不少三四线城市均已具备珠宝消费经济实力基础，成为珠宝品牌商下沉的核心消费群体。由于住房等大额消费压力较低，低线市场消费能力快速释放。以常住人口数和人均消费支出测算，三线/四线及以下城市实际贡献了国内70%以上的消费需求。2017年、2018年春节珠宝消费增速前三的地区分别是陕西、贵州、吉林等内陆城市。再往前看，2010年-2015年各城市珠宝销售增速中，三线城市也显著领先一二线城市，凸显消费升级下沉红利。居民消费升级趋势下，中长期黄金珠宝行业的空间将持续扩大。

龙头公司优势驱动行业集中度提升

竞争格局方面，内地珠宝市场呈现外资品牌、港资品牌、内地品牌三足鼎立之势。外资品牌如卡地亚、蒂芙尼，定位高端品牌，渠道集中在一线二线。港资品牌典型就是周大福、周生生，定位中高端市场。港资品牌过去渠道也主要集中在一二线城市，近年加速布局三四线。而内地品牌代表老凤祥、周大生则定位中高端、中端市场，性价比高。渠道一二三线全覆盖，三四线布局强势。

国内大众珠宝市场集中度低，2018 年国内品牌珠宝集中度 CR3（业务规模前三名的公司所占的市场份额）仅为14.7%，仍处于市场竞争激烈的成长阶段。三四线城市的杂牌与中小品牌会随着知名品牌的进入而受到挤压，龙头公司整合市场的机会很大。要知道，珠宝首饰店主要集中在人流量较大的商场一楼，成本压力非常大。在疫情冲击下，资金实力强的公司，可以趁机争取更多好的位置。数据显示，目前全国珠宝门店约12万家，假设忽略门店数量的增长，前三大公司从市占率5%-6%增长至10%，则门店空间可以去到1.2万家。而目前，三家龙头基本上门店仅为3000~4000家。

比较龙头公司的核心财务指标如收入、利润以及净资产收益率（ROE），周大生、老凤祥等全国性品牌要远远好于潮宏基、明牌珠宝、萃华珠宝等区域性品牌，龙头公司强者恒强趋势明显。同时，有资金实力的龙头公司，也在积极开拓线上新兴渠道，寻找新的业绩增长点。6月21日，周大生与辛巴在快手平台开设专场直播，单场成交额达 4.12 亿元，带动周大生品牌淘系单月销售达8亿元，远超去年全年线上收入。

总结：从需求端看，居民消费升级趋势确保了黄金珠宝零售行业空间不断扩大。从供给端看，龙头企业强者恒强，中小品牌逐步退出市场。从渠道端看，龙头公司还有2-3倍门店扩张潜力，另外通过线上直播渠道，龙头公司可获得新的增长点。总的来看，目前国内黄金珠宝零售行业正处于快速发展阶段，长逻辑下可以关注黄金珠宝板块的配置价值。