2020-5-22 [ 奶酪观点 ] 收益风险比，是投资的核心价值判断

一、什么是一门好生意

二级市场的投资，本质上还是对企业的投资。在长周期内支撑一个企业股价不断上涨的根本动力，肯定不是风险偏好、资金流动性、热点题材这些短期的因素，而是要看企业能否稳定持续不断地创造自由现金流，给股东带来良好的投资回报。要实现这一点，则需要企业的主营业务未来增长有一个比较强的确定性，这就是我们常说的投资要寻找确定性的成长。

所以我们追求确定性的成长，从供需的角度分析，在需求端，要看一个商品在时间维度是否有持续性稳定的需求，在空间维度是否有足够大的市场空间。现在有一些新的替代性需求，刚出现的时候风靡一时，但事后结果证明是昙花一现。我们投资时要警惕这类需求端不确定的生意模式。

从供给端的确定性分析，要看一个行业是不是有好的竞争格局，行业是否形成了较高的门槛，竞争者数量不要太多，所提供的商品具有相对稳定的生产工艺，不容易被颠覆或取代。像空调、洗衣机、厨电这些行业，虽然也在不断地技术升级，但基本的工作原理、生产工艺是变化不大的。白酒、酱油这些行业就更不用说了，生产工艺都是几十年上百年不变的，这客观上给龙头企业创造了更长的红利期，也使得已经形成的竞争格局相对固定，龙头企业的地位不容易受到挑战。

二、好生意不等于好投资

投资要选择好的生意模式，那么找到好的生意模式就是找到好的投资吗？当然不是，这只是第一步。生意模式、公司成长性、抗风险能力，这些都是需要平时做足的功课，为的是当买入/卖出时机出现时，能够果断地做出正确的选择。

有人经常把投资比喻成买东西，最理想的状态是买到价格便宜质量好的商品。这的确有点类似，但两者也存在非常大的不同，买商品时我们想要获得的是它的使用价值，而商品的使用价值是有差别的，比如花100块买一瓶酒，和花100块买一瓶洗发水，你很难比较哪个更划得来，因为酒和洗发水的功能属性是不同的，这种功能的差异让你的比较变得没有意义。所以你要做的是花200块钱，既买洗发水和酒，来满足你的不同需求。

但是你花100万去买A公司的股票或者B公司的股票，就不同了。因为我们投资的本金是固定的，所以这里面有一个机会成本的问题。你必须比较A公司还是B公司能帮你赚更多的钱，以及一旦遇到系统性风险，A公司还是B公司的抗风险能力更强。所以，投资和消费的不同之处在于，消费行为考虑的是使用价值，投资最终考虑的是收益风险比。这也是两家业务完全不同的企业，在投资价值上可以进行比较的基础所在。

可以说，收益风险比，是投资中的核心价值判断。

三、投资的核心价值判断

投资的评判可以分成三个部分，（1）企业价值的评估；（2）股票当前的价格是否反映了企业价值；（3）在当下时点投资哪个企业具有更高的收益风险比。第三部分是以第一和第二部分为基础的。

第一部分：企业价值的评估。不管是采用相对估值和绝对估值，企业价值的评估是具有一定主观色彩的。不同的投资者对企业未来盈利能力看法不一，对企业价值的评估结果也存在较大差异。对企业估值能够越准确，胜率越大。

第二部分：股票价格是否反映企业价值。上市公司股价是随市场交易（时间）不断变动的，在不同的时点，不同的公司会出现不同的投资价值。特别是一些黑天鹅事件或者一些重要的催化因素出现时，市场由情绪主导，会导致企业价格出现大的波动。这就是为什么一家盈利能力很强的公司，如果估值（买入价格）太高，投资价值也不高的原因。因为企业当前的股价已经反映了投资者过度乐观的预期，透支了未来的成长空间。相反，一家公司的盈利增速没那么强劲，但如果有足够的安全边际，也可以有不错的投资价值。

第三部分：收益风险比评估。假如市场是有效性的，那么资产的风险和溢价应该是对等的。举个简单的例子，扔硬币。正反两面出现的概率是50%，如果我下注，赔率应该是2，也就是说我赌1块钱（无论正反面），赢的话必须得到2块钱，这个游戏才是公平的。如果我下注1块钱，在一个50%胜率的游戏里，只能赢1.5元，那么这个游戏就不值得玩。因为长期下去，是必亏无疑的。

总的来说，低风险对应低收益，高风险对应高收益是有效市场应该呈现的状态。但市场并不总是有效的，经常受到情绪的影响。当投资热情高涨时，人们总是偏向忽视风险；当恐惧蔓延时，人们又都把风险过度放大。因此，专业的投资者通过寻找收益风险比更好的投资机会，承担更低风险，获得更好的收益。

为了更好地说明，我们用上图来表示，横轴表示风险，纵轴表示收益。我们要找到的好的投资，就是红色的点。红色的圆点和绿色圆点的收益率是相同，但红色的圆点比绿色圆点承担了更低的风险，具有更高的收益风险比。

所以，投资经常需要进行跨行业的比较，在不同的时间点，根据收益风险比，调配不同行业不同公司投资的比例，提高整个组合的胜率和赔率。这就是我们强调的做好组合轮动。特别是当黑天鹅事件出现时，市场由情绪主导，价格出现大的波动时，往往是调仓的重要时期。有些公司可以卖掉，有些公司可以减持，有些公司可以加仓。就是这些组合轮动的配置的细节，决定了基金组合的最终表现。

需要指出的是，在投资中，收益和风险都是无法被准确量化的，评估结果的正确概率取决于投资者的能力和水平，所以真正的投资决策比要比扔硬币和上图显示的要复杂得多。

四、坚守能力圈提高胜率

前面提到，企业的估值准确性取决于基本面认知和财务认知水平，加上一些市场上扰动信息的影响，股价不断波动，如果对行业或企业的了解不够深入，就容易受到信息的干扰，影响判断的准确性，从而影响投资的胜率。坚守能力圈的好处在于可以大大提高投资胜率。

坚守能力圈有三个方面的好处。（1）对商业模式更深入的理解；（2）对周期更准确的把握；（3）对信息更准确地评估。下面我们就从这三方面来分析，为什么坚守能力圈能够提高胜率。

（1）对商业模式更深入的理解。一门生意是不是好生意，一个企业从哪里获得利润，是躺着赚钱还是赚辛苦钱，还是靠品牌溢价赚钱还是靠成本优势赚钱，行业壁垒在哪里，核心竞争力是什么，这些都需要凭借对生意模式有深入的理解才能准确把握。比如一个卖酒的企业和一个卖房子的企业就拥有完全不同的生意模式，甚至对于同样的卖酒生意，不同的生产模式和经销商模式，都决定了一个企业的在基本面上差异，进而影响企业的估值。

需要指出的是，这里我们并没有认为赚辛苦钱的企业或是靠成本优势赚钱的企业不能成为优秀的企业，而是说我们要找到支撑企业长期持续成长的关键因素并持续跟踪，进而理解股价波动背后的原因是情绪干扰还是基本面发生逆转。

（2）对周期更准确的把握。虽然我们投资一直在致力寻找成长性强的弱周期企业，但是我们不得不承认，我们永远身处于周期中，所有行业都有周期。周期波动的把握对投资是至关重要的，我们要判断一个企业营收的下滑是正常的库存消化周期，还是产业衰退周期。如果是产业衰退周期，则要避免参与，如果是正常的库存消化周期，那么踏准投资节奏提前布局，则对提升超额收益，具有极为重要的正面意义。

（3）对信息更准确地评估。下图显示了在投资中信息的接收和解读的过程。在投资中，信息的甄别和判断是非常重要的。股价总是受到各种信息的干扰产生波动，投资人需要去判断-验证-评估市场上的信息有没有被夸大，对企业的真正的影响多大，从而判断股价是因为负面消息影响低估了，还是受乐观消息影响高估了。

每一位投资人都会接收到许多信息，让你冲动交易，对信息的错误判断不仅错失机会，而且可能导致亏损。例如2018年10月底，茅台发布三季报盈利增速严重低于预期，再加上此前去除“国酒”商标的风波，导致市场出现恐慌性抛售，该日茅台一字跌停。如果不能对信息进行正确的解读和评估，了解到市场上茅台酒真实的供需情况，则可能受消息的影响错失优秀的企业。反之，如果能够真正的理解和评估信信息，则有可能在股价错杀时进行布局，获得超额收益。

又例如，在这次疫情中，大家对深受影响的制造业非常悲观，但身处产业链中游的我们一方面亲身感受到这种冲击，一方面“春江水暖鸭先知”地感受到行业复苏的拐点。可能别的投资人需要从更多地方收集信息，验证这种复苏的真伪，在这过程中，我们可以利用自己的优势，大大提升我们在能力圈内投资获胜的概率。