2021-07-09 [奶酪观点] 投资中的ICU急救术：在暴风雨来临前建好诺亚方舟

07/09/2021
14:25

■投资和生活一样，都必须面对风险

生活中，我们总会面对各种突发事件，有一些突发事件如果处理不好，就可能给我们带来致命的打击。这样的事情很多，比如自然灾害方面的地震、台风、海啸，意外类的交通事故、经济不景气失业，还有各种突发疾病的，比如脑梗、突发心脏病等等。从出生到终老，人的一生要面临很多的灾难，但灾难虽然发生的概率很低，我们也会尽最大努力避免灾难发生在我们身上。但同时每个人也都要做好准备，知道在灾难来临时应如何应对。

投资也是一样的，很多无法想象的事件会在资本市场上发酵，有系统性的风险，有政策的风险，有行业的风险，有突发事件的风险……有些风险是灰犀牛，有些风险是黑天鹅。比如近期（2021年），市场对美联储的加息预期，就是一只灰犀牛。还有一些风险是行业的黑天鹅，比如乳制品行业的三聚氰胺事件，白酒行业的三公消费和塑化剂事件，还有一些是突发的灾难，比如2020年的疫情、美国2001年的911；还有一些国际政治，比如美国攻打伊拉克，中美贸易摩擦。

总之，黑天鹅和灰犀牛发生的概率要远比我们想象的高。

索罗斯说，没有比不知道风险来临时应如何应对更糟糕的了。正因为我们对大部分的灾难都有应对的方法，帮我们把损失降到最低，甚至利用风险让自己壮大，我们才能安定从容的享受生活和投资。

那么风险要如何应对呢，医院对重症病人的ICU抢救，是一种很好的供我们借鉴的智慧。

■ICU急救策略

在这次来势汹汹的新冠疫情中，医院的ICU科室抢救了大量的重症病人，让众多受到死亡威胁的病人得到妥善救治，挽回生命。

ICU抢救有几个基本原则：第一是时间上立刻反映——马上实施抢救；第二是抓住关键问题——以维持患者生命为核心来采取具体措施；第三是后续应对——预估接下来病情可能要发生的变化，做好准备。

ICU的抢救操作是流程化和机制化的。所谓就流程化和机制化，就是病人来了就马上应对，不是说先开个会，专家会诊，各自发表下看法，商量讨论确定好了解决方案再去执行。

ICU抢救重在快速，以维护生命基础体征的心跳、脉搏、血压、呼吸为核心，开展救护措施。比如，呼吸出现衰竭，先不要管呼吸衰竭是什么问题引起的，第一时间要做的就是插管通气，上呼吸机，保证呼吸持续；比如心率严重失常或心脏衰竭了，也是先不要管是心脏病还是中毒引起的，第一时间要做的是通过电复律和除颤术，保证心脏能够持续跳动；大出血的时候，要第一时间止血，血压下降了要输血保证血压稳定；各项生命体征出现枯竭的时候，需要注册强心针，提高血压和脉搏。在这个过程中，护理人员和急救医生各司其职，协同合作，密切配合，整个过程还需要做好各项操作和病人数据的记录，有需要要随机报告家属。经过抢救，病人生命体征稳定了之后，再进行进一步身体检查，然后交给所属科室的医生进行进一步治疗。

我看到这套ICU的抢救流程时，触动非常大，不管是生活中或者投资中，我们针对不同的危机，如果都有相应的应急预案，在危机来的时候不是措手不及，无能为力，那么我们的生活将会变得更好。

有时候，投资中的危机就像ICU一样，黑天鹅突然造访或灰犀牛突然爆发，来势汹汹，似乎一下子就陷入无边的黑暗中，但如果我们能够有一套机制，有条不紊地应对这些突发的危机，

那么我们就不会因为受到重大打击而奄奄一息，而是能够游刃有余地生存下来，并一步步地向我们的投资目标靠近。

特别需要指出的是，ICU急救设备的搭建，制度和流程的设计，都不是临阵磨枪做出来的，而是在无数次急救经验的累积中总结出来的最优对策。面对投资风险也一样，功在平时，要在暴风雨来临前打造好诺亚方舟。

■投资中的ICU急救术

在投资中我们经常碰到危机，这里我想分享一下我们近期两次危机的应对方法，一次是茅台个股的危机，一次是疫情发生后的系统性危机。

茅台跌停坏消息满天飞该如何取舍

2018年10月29日，茅台当天一字板跌停，收盘报549.09元。这是历史上仅有的第二次跌停。当天，茅台公布了三季报的数据，前三季度，贵州茅台实现营收522.42亿元，同比增23.07%；净利润247.34亿元，同比增23.77%。2017年9月末至2018年9月末，贵州茅台5个单季度的净利润同比增幅分别为138.41%、66.84%、38.93%、41.53%以及2.71%，最新的增长数据明显不达预期。最主要的问题还是应收账款下滑，2017年三季度末，公司预收款为174.72亿元，截至2018年三季度末则降为111.68亿元。2017年上半年，这一数据为170多亿元，而到2018年上半年末不足100亿元。也就是说，经销商预付的货款在大幅度减少。

随之而来的是各种众说纷纭的猜测，主要包括：

一、茅台以中产阶层为主要消费群体，中产阶层的消费力已经趋于饱和，短期内中产阶层的数量不可能再增加，茅台的销量已经出现瓶颈；

二、2018年中美贸易摩擦，接下来经济走势不明朗，作为高端奢侈消费品，销售将面临较大不确定性；

三、22日发布的《基本医疗卫生与健康促进法（草案）》二审的消息也一定程度上影响了白酒股，二审稿显示，将加强对过量饮酒危害宣传教育，禁止向未成年人出售烟酒；

四、国家可能对白酒加收消费税，白酒行业将受到国家政策打压；

五、粮食涨价，白酒的成本上涨；

六、白酒前期涨幅巨大，行业拐点已经出现；

七、国家反腐将对高端白酒构成巨大打击；

八、从应收账款的大幅下降，可以看出茅台对经销商的话语权正在减弱，以前是先打款再发货，现在打款变少了，说明市场需求降低，对经销商不再强势，因此应收账款大幅减少；

九、茅台的危机之前市场早有预警信号，北向资金持股数量已经多日持续回落；

……

总之，各种各样的坏消息满天飞，市场情绪极度悲观。

对于当天的下跌，我们立刻组织了投研人员集体开会。面对纷扰复杂各式各样的消息，我的第一步的法则是，首先检验有没有安全边际。针对茅台当时的股价和公司的资产状况，用定量数据分析检验，看看持仓还有没有安全边际，检查自己对安全边际的要求是不是松懈了。

第二步的法则是，看基本面是否出现了拐点。这一步最重要的是抓住关键的核心问题，就像ICU救援一样，不需要你一下子把病根和各种并发症一起都治好，而是以维护生命特征为首要任务。在投资中遇到危机时，也要在众说纷纭的理由中，找到最关键的核心问题，用平时累积起的分析框架，去做快速的调查验证。上面列出的很多问题中，有很多并不需要我们马上下结论，马上做出决策，而是可以留给一些时间去验证，比如产中阶层对高端白酒的消费是否饱和的问题，并不会立刻对股价产生致命影响，是可以允许留出一段时间去考证的；比如粮食涨价的问题，粮食的价格对于高端白酒的成本影响几乎是微乎其微的，也不会是下跌的主导因素。投资中要学会分辨，有些因果关系是模棱两可无法成立的。就像古代通常是鸡打鸣，然后太阳升起，我们不能说太阳升起是因为鸡打鸣了。

引发茅台这次下跌最主要问题在于它的预收账款大幅减少，但事实上两个月前茅台已经和市场通过气，茅台正在酝酿更改业务模式，改善与供应商的营商环境，减少供应商的资金压力。以前是供应商提前三个月打钱，茅台再发货，现在改变了规则，供应商这个月打款，下个月就可以收到货了。但没想到市场对这个改变消化这么不充分，可能是因为大家习惯了，从预收账款的蓄水池去推断茅台下个季度的销售情况，这道计算题大家都习以为常了，以至于突然改变算法，大家都蒙了，悲观了起来。

我们当天立刻组织了全体投研人员对问题展开分析。首先要看打款周期缩短了之后，会否对营收和利润产生实质性的影响。其次，要看到这是茅台主动做出的改变，与市场倒逼企业实施变革是不同的。同时，我们也联系了茅台的主要经销商进行验证，核实近期茅台的销售是否出现了市场所说的危机。得出的结论是，茅台改变打款周期，不会导致出现更坏的结果，综合各方反应来看至少是中性的。

第三步的法则是找历史的后视镜做进一步检查。太阳底下无新鲜事，通过行业的、企业的历史后视镜，去排查评估负面事件对企业的影响。

通过这些紧急的应对和评估之后，我们认为茅台面临的危机更多是情绪面的，所以决定再观察验证一下，并没有立刻减少持仓。如果当时因为害怕卖出了，那后来茅台到2000就跟我们没有关系了。其实很多投资者都曾经买过大牛股，但因为一些危机事件，动摇了持股信心，与伟大的公司失之交臂。

疫情恐慌千股跌停应如何应对

2020年春节前夕，一场新冠疫情突然爆发，武汉因为疫情严峻封城，口罩、酒精、消毒水等防护用品被抢购一空，政府要求各地居民尽量呆在家里，减少外出，减少社交，出行带好口罩，量体温，发现体温异常立刻去医院。一时间人心惶惶。疫情爆发正好是春节期间，春节后一开市，没人知道接下来的市场走势会是一片怎样的腥风血雨。

面对这样的系统性风险，我们的保持我们的危机应对法则：

第一，在风暴来临前打造诺亚方舟。ICU病房里设备的配备，值班医生、护理人员的排班，都是保证救援处于二十四小时随时待命的状态。应对系统性风险也是一样，在风暴来临前打造诺亚方舟，而不是临阵磨刀。我们在平时就保持适当的仓位，永远不满仓；自己的购买的公司，应该是基于长期价值成长的判断而买入，而非赚短期的博弈的钱；对仓位要有合适的对冲措施。平时我们就很注意控制持仓的风险暴露，对基金的部分仓位上了期权保险，这使我们在面对风险的时候更加从容。

第二，检查安全边际，抓住关键问题进行分析。危机来袭，需要对持仓公司进行检验，这种检验不是临时的，而是需要在平时就给每家公司建立起“健康档案”，并且铺设好调研渠道。比如我们跟踪的家电公司，我们可以做到准确的掌握这家公司生产线每月的“排拉”（生产线的根据市场需求生产产品）情况。疫情对家电企业的影响也是比较复杂的，阶段性的停工停产，国内外订单的不确定性等因素，都会在短期内对公司业绩造成冲击。这时候我们就要抓住关键的问题，停工停产的困难造成供应端的问题，这种困难是短期还是长期的，公司的竞争力会否因为危机的冲击而散失？订单的问题则反映的是需求的问题，疫情是暂时抑制需求，还是人们因为危机就减少家电消费？如果供应和需求的问题都是短期的，那么会持续多久。经过分析后，我们认为疫情对家电龙头企业的冲击更多是阶段性的，股价如果走低，也不会对公司的经营造成反身性的负反馈，所以不需要立刻做出坚持的决策，可以留一定的观察时间窗口。后来的市场表明，疫情对家电企业的影响没有那么悲观，反而因为国外疫情的不可控，给中国的家电企业带来了更多的海外订单。

第三，则是找历史后视镜作为借鉴。虽然很多时候，危机来临时大家都会说这是“全新的危机”，“这次不一样”，但历史长河中，发生过很多类似的事件，我们可以从这些事件中找到一些相关的规律，辅助我们作出判断。比如2020年的这次疫情，我们可以去看看西班牙的流感，2003年中国的非典，都对经济产生的什么影响。研究过后，大家发现，疫情对经济的发展大方向和大格局，影响并没有大家担心的那么大，但可能会加速一些行业的发展或者衰退。例如这次的新冠疫情，就对外卖和电商起到非常大的刺激推动作用，同时加速了线下零售商业模式的衰退。

比黑天鹅更难对付的灰犀牛

上面茅台危机的应对和新冠疫情危机的应对更多是黑天鹅式的，是突然不可预知的，其实很多风险是灰犀牛，只是大家习惯性地视而不见。比如2008的美国次贷危机引发的金融危机，其实也是灰犀牛。2007年4月2日，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司向法院申请破产保护，拉开美国次贷危机的大幕。此后，一些提供次贷的金融机构相继出现财务危机，到了夏天，次贷危机已经全面爆发。美国次贷危机的爆发根源于房地产泡沫的破裂。美国社会的“消费文化”、不恰当的房地产金融政策，以及长期的宽松货币政策环境共同催生了这一危机。

当前在低利率环境，流动性宽松政策的推动下，很多股票的估值已经不断刷新历史新高，大家都知道这种宽松的流动性环境不可持续，却还想着能够赚最后一波的钱。因为赚钱效应立竿见影，更多人还是愿意拥抱高估值板块。比如创业板，估值已经到了60倍，却还有很多人说“这次不一样”，依然追捧100倍市盈率的股票。很多人觉得自己买的是光明的未来，可实际上却是买了个教训。

应对黑犀牛最大的困难在于知道什么时候适可而止。从宏观层面，如果监管层治理得当，是可以避免灰犀牛或减少灰犀牛带来的冲击的。在微观层面，我们身处市场的大环境中，也要做好灰犀牛可能会发生的准备，在平时就建好诺亚方舟，将风险处理前置，不因为市场的疯狂追高泡沫化的股票，同时做好压力测试，了解极端风险出现的时候，能否扛过去。同时思考在危机中可以做什么，哪些是危中有机，要怎么样抓住风险中蕴含的机会。这些都是平时就要考虑到的。

所有人都厌恶危机，厌恶损失，就像所有人都不希望自己有一天进ICU，但我们必须做好应对，在平时就建设好一套投资的ICU应对机制，投资道路上遇到的每一次风险，都会让我们变得更强，就像尼采说的“那些杀不死你的,终将会使你更强大”。

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