2021-05-14 [奶酪观点] 原材料涨价下的投资逻辑

  • 13:43
■可口可乐并非近期才涨价
关于原材料涨价这个话题，让我们先从一瓶可乐的涨价说起。
2021年4月19日，可口可乐公司公布了2021年第一季度财报。财报显示，可口可乐公司一季度营收同比增长5%，达到90.2亿美元，但公司净利润为22.5亿美元，同比下滑了19%。可口可乐CEO昆西表示，产品相关原材料的上涨使得利润承压，公司将提高饮料价格。

在我们的认知中，这么多年各种物价不断上涨，似乎只有可口可乐的定价是为数不多的稳定。而在这一次原材料的集体涨价潮中，可乐也加入了队列。多年不涨价的可口可乐，真的是那么良心吗？其实，可乐表面上价格稳定，实则多次变相涨价，以应对原材料的上涨压力。
第一，通过减量不减价的策略，形成不涨价的错觉。比如，从容量上看，之前塑料瓶装的最小容量是600ml，后来制作成500ml，再推出300ml。之前罐装的最小容量是355ml，后来是350ml，最后又推出200ml的mini装。因为其价格带在5元之内，所以消费者不会明显察觉容量变化带来的单位价格变化，甚至有些年轻人更喜爱精致的小容量装。
第二，通过外形的包装设计，形成价格歧视。比如，同样是330ml的罐装，细瓶比粗瓶要贵0.5元。众所周知，喝多了可乐容易发胖，所以公司生产出更“瘦”的外形，提升产品对于追求完美身材的客群的吸引力。
可见，基于对消费者需求的精确判断和灵活的产品策略，可口可乐之前屡次变相涨价。只不过这一次，官方选择直接挑战消费者的价格敏感度。
公司之所以敢于这么做，是它处于行业的绝对龙头地位而被赋予充足的底气。而小品牌则没那么幸运，每一次面对原材料的成本压力，总会陷入两难境地，多数时候会不幸被淘汰出局。
■原材料涨价不同企业如何应对
除了可口可乐之外，其它一些处于制造业中下游的优秀企业，同样具备灵活的手段化解成本危机，在每次洗牌中脱颖而出。
比如，塑料软包装企业，他们从事生产日化或者食品类产品的彩印外包装。
我们发现，塑料的原料主要是由原油制成的，因此，原油的价格波动，对于塑料价格会产生明显的联动作用，对企业毛利率形成负面影响。

但是我们发现，行业内某龙头上市公司的毛利率变化并没有像原材料价格波动那么大，主要是由于公司下游的客户具有长期稳定的需求，而且公司除了通过深度绑定前五大客户之外，还不断拓展新客户形成持续的增量，从而对于下游形成一定的成本传导能力。
同时，环保政策趋紧以及疫情的冲击，加速了中小厂商的出局，使得竞争格局得以优化。
又比如，家电企业，过去十年中出现过两轮原材料潮。第二轮的铜价涨了近50%，钢价甚至翻了几倍，而这对国内几家龙头家电公司毛利率的影响大约是2%-5%。同时，三个公司毛利率受影响的时点都有一定的时滞性，滞后期大约在半年到一年。
我们认为，第一，它们通过对部分产品提价或者降低某些品类的促销力度，向终端转移成本压力。从年初的各种新闻报道，我们也可以关注到家电的平均涨幅在10-20%。第二，龙头企业也会和供应商签订原材料采购的长期协议价格，在一定时间期限内锁定成本，同时企业自身也会备足一季度到半年的存货，作为成本上升的缓冲垫。第三，采取期货对冲的手段，以降低原材料涨价的负面影响。
同样地，许多小厂商在一季度的订单显著增长，但是由于库存有限，同时无法快速地顺价，利润反而出现亏损，苦不堪言。
相比于产业的中下游，处于制造业上游的公司，周期性则非常明显。
以国内某大型的铜生产企业为例，我们发现，公司的净利率只有1%，且随着周期不断波动，即使净利率下降0.5%，对于这个薄利的商业模式来说，也影响很大。因此，此类上游企业的业绩具有极大的不确定性，波动也充分体现在股价上。
■长期视角看待周期机会
总的来看，此次原材料涨价，是全球经济逐渐复苏、供需关系短期调整、流动性宽裕以及投资炒作等多种因素交织作用的结果，具有修复性和阶段性特征。
从行业投资机会来看，我们认为，对于制造业产业链上游的公司，进行分析的时候需要自上而下做研究，抓住周期的拐点，短期更多是博弈的机会，而长期逻辑不强。相反，对于中下游的公司来讲，当产品质量、品牌能力、研发技术水平、管理能力能够成为企业的核心竞争力，就能造就企业难以被突破的壁垒，那么长期来看，这些企业不断实现内在价值的增长是大概率的事情。
因此，我们更愿意拥抱这一类在长周期中确定性高的企业。我们相信，当下略微严峻的行业环境，是行业格局优化的催化剂，是大浪淘沙的历史机遇，这类企业将获得更好的成长机会。

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