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2020-11-27 [奶酪观点] 复利的艺术

2020-11-27 [奶酪观点] 复利的艺术

  • 13:14
本金、时间、回报率是复利的三大要素。投资者要想实现复利，难点主要在于找对的人，同时做时间的朋友。而对于基金管理人来说，则要将三大要素融入选股、配置策略，逐一落实。
复利要看结果更要注重过程
投资界的复利的神奇效应几乎人尽皆知。以某项投资年收益率为10%的项目为例，从单利的角度看，一位投资者初期投入100万，那么一年投资收益为10万，十年后本金能够实现翻倍。若以复利计算，这位投资者将每年所获取的利润加入本金，进行再投资，第一年收益为10万。第二年开始，这位投资者可以获得110万的10%，即是11万。持续下去，第三年是12.1万，第四年为33.1万。同样是10%的年化收益率，十年后这位投资者的回报总额接近160万，这就是投资中时间的力量。
从结果看，复利只是一道数学计算题。可以见下图，灰色线是本金10万，年化收益为10%的投资，5年时间本利和增长的曲线图。黄色线则是第一年收益率高达50%，然而第二年因为各种原因亏损30%；接下来，第三年收益60%，第四年有亏损40%，第五年收益率接近50%。尽管每一次涨幅比前一次的跌幅高，5年时间收获的年化收益率也是10%。

同样的年化收益率，波动就意味着风险的增加，风险的增加会让持有人持有期间心情、情绪的跌宕起伏，带来的持有体验也不一样。这就提醒我们，需要警惕“伪”复利的存在，转为更关注复利获得的过程。因此，考察一个投资机构的投资框架是否成熟，不能单单看收益率，还要分析收益和回撤之间的关系。
以上所说的复利，潜藏的前提是投资收益为“正”，当投资决策并不是完全正确的时候，“复”利就会变成“负”利，时间也变成了敌人。假设一位投资者有100万的本金，但是由于决策失误，即使每个月只亏损1%，一年后本金也只剩下88.63万元。
投资者要想实现复利，难点主要在于找到好的产品，同时做时间的朋友。而对基金经理，要想实现复利，需要考虑的东西更多。本金、时间、回报率这三大关键因素缺一不可。
简单来说，起点要对，就是买入成本足够低、足够便宜。比如贵州茅台，投资者在2007年以100元左右的成本买入，13年间贵州茅台的股价已经涨至1700多元，期间复合收益为24.6%。如果假设贵州茅台2007年的价格已是500元，那么算下来的复合收益只有10.05%。
换一个角度，假设贵州茅台股价从100元涨到1000元，用的时间不是13年，而是50年，期间复合收益仅有5.88%。
投资讲究的是配置
既然知道时间对复利的重要性，那么就能理解短期的热点、概念很难与复利形成绝对的联系，而通过价值投资获得复利的概率是更高的。
在二级市场做投资，用概率来理解复利的时候，我们更愿意用长期的角度思考今天应该投什么，如何进行配置。
这也是反复强调安全边际重要性的原因。一直以来，我们习惯在投资上给目标收益率预留一点空间。例如要想实现每年15%的目标收益率，那么投资者需要找到内在价值增速是20~22%的公司。而且测算内在价值时，我们只计算当前业务，任何新增业务不纳入在内。举个例子，当前国内大部分水泥公司还是以混泥土、水泥为主要业务，骨料业务占比很少。即使我们预期骨料业务未来能占水泥企业营收的一半。但测算时依旧会把未确定的新增业务剥离。未来若骨料业务能够达到我们的一起，则属于投资中的超额收益。

另外一种情况是，有一些公司测算内在价值只有12%的增长率，要想保证复利的产生，买入价格则要低于其内在价值。但这种情况很少，也不是我们主要考虑的范畴。
需要强调的是，复利不是价值投资的专有名词，有其他很多路径也可以做到复利。例如投资者购买一年期的银行理财产品，到期后用本金和收益再次投资，也会涉及到复利的概念。
导入期和周期性行业最难看懂
复利最大的难点在于时间。在二级市场，股价持续上涨最深层次的原因，是因为上市公司的盈利能力保持持续增长，即每股收益呈现持续上涨的趋势。
然而，市场并非时刻有效，上市公司的股价可能并不会以其内在价值的增速为依据，实现稳定上涨。过去我们曾投资一家银行，当时这家银行的估值低得难以想象，而根据我们的测算，这家银行未来3~5年的营收增速可以保持20%以上。但事实上，当我们买入后，这家公司的股价表现始终差强人意，当更好的机会出现时，我们决定换仓。
回头看，尽管买点已经看到确定性，但是等待的时间超出预期，期间不禁怀疑自己。一旦选择调仓，无论转移的结果对错与否，都是失去了原计划的潜在收益。
更为可怕的是，上市公司的内在价值并不能准确定量，也有可能瞬间发生变化。也就是说，或许你的起点、给予时间等待一家公司价值兑现的行为都是正确的，但是行业的生存环境发生了变化，我们需要重新审视这家公司内在价值，这也是投资需要持续跟踪的原因。十几年的一笔投资始终印在脑海里，当时一家百货公司估值合理，我们在合适的价格买入，也给予了足够的时间去等待这家公司的成长。但互联网线上交易越来越频繁，这家公司却没有及时跟上时代发展的步伐，最后变得越来越平庸以至于没落了，二级市场上股价表现也可想而知。

在时间面前，两类企业最难看懂。一类是尚处于导入型的企业。这种企业的未来蓝图很好，市场给予的预期高。然而实际上，这类企业三五年内无法创造稳定、正向现金流。要想真正投资，需要分析这家企业的产品竞争力、所处行业需求、产品定价合理性、企业是否具备控价权等，而往往导入期的企业这些关键问题都存在变数，盲目投资则容易犯错。例如新能源汽车行业，尽管我们知道新能源汽车一定是未来发展方向，但目前行业还处于导入期，并不能确定哪个企业能够最终胜出。
另一类，则是周期性行业中的企业。需求、供应、价格、数量是我们在投资中经常思考的维度。周期性行业的需求、供应都容易受地缘、政治等因素影响，这种因素最难摸清看透。即使幸运分析正确一次，周期结束后，还需要重新考量所有因素。

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2020-11-20 [奶酪观点] 创新、产业路径与价值投资

2020-11-20 [奶酪观点] 创新、产业路径与价值投资

  • 13:15
  一、从产业路径看科技股投资热
今年市场在流动性助推下，新能源、芯片、TMT、生物医药、食品饮料等行业中很多公司，价格涨了一倍。但通常，绝大多数企业价值的增长是缓慢的，变得快的是市场预期和价格。
凯恩斯边际效率递减理论告诉我们，任何资本参与的行业，资本利润率都不可能长期维持太高水平，如果一个行业利润水平高，势必会吸引更多资本，资本快速增长，竞争加剧，就会把高利润水平拉低。
风起云涌的新兴产业，一开始都会有非常吸引人的利润率，但作为“资本边际效率递减”理论的拥护者，我们会常常谨慎地思考，高利润的甜蜜期能维持多久？
所以，新科技不断累积风险溢价的情况下，投资更需理性，真正落到实处，去检验产业的发展、企业的质地，然后持续耐心等待，再以合理或低估的价格买入。

不可否认，创新推动社会不断进步。近三四十年，产业创新加上金融加速器的作用，驱动了社会财富迅速增长。但作为二级市场的投资者（非创投资本），我们更多地把讨论焦点放在对技术创新带来的风险溢价上。
首先，在创新的分类上，我们分为新材料、新工艺、新设备、新产品、新管理方法等各个方面。
其次，从商业的角度，我们对导入期的产品，态度是比较保守的。我们也会重点考虑创新产品的生命周期问题。生命周期如果太短，在投资上就需要“卡点”卡的很准，进场和退场都要踏准节奏，这是很难把握。所以我们尽量避免产业处于导入期的企业。作为投资人，我们最喜欢的还是变化节奏不太快、行业较为稳定的生意。
我们更看重在原有市场需求上，企业不断创新保持与时俱进的能力。比方家电行业，老百姓对家电的需求是长期持续存在的，家电产业一路发展过来，优秀的公司都是通过不断创新，包括产品创新、生产流程、管理方式、营销推广方式等方面的创新，推动企业更高效更大更强地发展。
还有，在创新尤为重要的时代，我们也需要时刻警惕盲目地追逐创新。产业发展基本都遵循这样的路径：新发明（新商业模式）—小规模应用—大规模应用。这个过程中，新进入的公司有“卡位”优势，有一定的技术壁垒，新出的产品也能卖出好价钱，利润较高。但这个过程，会涌入众多的模仿者，他们通过模仿（因为不需要艰苦的研发），生产出价格更低，品质也比较不错的产品抢占市场。其中，有一些参与者形成了自己独特的竞争优势，如品牌优势、渠道优势、规模优势、成本优势等。在这过程中，哪一个企业能够占领更大的市场，获得更高利润率，都是需要不断跟踪调研的。
二、关注创新到规模量产的距离
涉及新材料新技术应用的产业，我们一看供需；二看新技术到底能产生多大的壁垒。如果是伪需求，那么就直接否掉，不会参与。如果需求确实存在，我们会思考新技术到底能产生多大的壁垒，再根据产业发展和竞争格局的情况精选上市公司，等待合适的价格买入。
比如年初很火的芯片行业，有很多人说国家大力扶持芯片，芯片是高新技术产业，前景巨大，有多少的需求释放空间。但按照我们的跟踪调研，A股市场上的芯片制企业与国际顶级玩家差距仍很大很大，在全球市场上，竞争力是比较弱的，这些公司，现金流情况也不是很好。大家看好，更多是基于对未来美好的预期，加上政府补贴带来的财报数据改善。这类供需格局不占优势的行业，我们是不会贸然去投资的。
再举个例子，当前最为关注的新能源汽车产业。市场现在很乐观地去想象未来，未来几年新能源汽车可能实现20%的市场占有，这里面，特斯拉可以占多少份额，比亚迪可以占多少份额，其它品牌汽车可以占多少。这个逻辑看起来没有问题，但当这个产业资本大量聚集的时候，创新领先的企业能够维持多久占多少市场份额，是很值得细究的。
新能源电池现正处于技术快速爬坡的阶段，技术路线存在较大分歧。是三元锂、磷酸铁锂，还是石墨烯，都存在可能。之前，特斯拉的电池供应商包括松下、LG化学，最近加入了宁德时代。比亚迪刀片电池出来后，大家又觉得刀片电池可能是主导。发明创新是0到1的过程，资本投入大，进步的过程也是缓慢且艰难的。总之，新能源电池产业还处于早期，胜负难分。
等行业技术路线到达巅峰或者接近巅峰，就进入拼成本的阶段，这时候再伺机介入也不迟。现在电池技术虽然没有达到拼成本的阶段，但也没有只要技术领先，就可以定高价。接下来会有很多模仿者，成本上的模仿者，因为模仿的技术很好，利用成本优势，可以抢占很大的市场份额。所以电池还在导入期。到了拼成本的阶段，意味着技术已经比较成熟，行业竞争格局会更加稳定。从产业链竞争力格局的角度，我们更看好整车制造，它是一个门槛较高的市场。像威马第一轮融资一融就100亿，但在电池里面就很难融到这么多。现在新能源整车制造，玩家也很多。
从投资角度，按照当前的估值水平，这个行业提供赔率/胜率的比没有太大吸引力。我国现在新能源车销量占比不足5%，还有很大的空间，我们可以继续等待，等待确定性更强的企业，等待市场犯错给我们提供更合适的价格。
投资是一门运用时间的艺术，耐心等待是取胜的必要品质。先胜而后求战是我们的投资策略。
三、买入逻辑和卖出逻辑
为什么我们这么强调等待？因为合理的买入价格可以解决投资中大部分的问题。
买入时我们更多考虑安全边际，也就是风险的问题。我们做一笔投资，你买入的时候就知道，当前的价格是低于价值的，等待估值修复完成，就可以赚到确定性的50%（举个例子），那么为什么不买？当然，我们不是静态地去看安全边际，买的时候，做好定量定性的的分析，看到这个企业、这个行业未来5年，不会变的更差，还会越来越好，所以除了估值修复的钱，还可以赚企业价值增长的钱。这样的稳妥投资就是我们想要的。
卖出时我们更多考虑溢价空间，也就是收益的问题。这个问题是对收益和时间双维度的考察，也就是年复合收益的问题。举个例子，一笔投资，你买进去3个月，运气很好涨了70%，这时候要不要卖出？这时我们会算，这个企业的未来的成长性和确定性如何，如果我继续持有3到5年，这个企业能不能帮我赚更多的钱，如果可以，那我就继续持有，如果这70%的涨幅已经透支了未来5年的盈利空间，那我就会选择卖出。
很多人提到价值投资，都讲长期持有，就会想到巴菲特那句名言——如果你不想持有一个公司十年就不要持有一天。如何看待长期这件事？多长才算长期。根据我们的理解，巴菲特所指的是以长周期的投资去研究企业，因为企业价值的变化是缓慢，拉长周期是可以预判的，而短期股价的变化是无法预测。我们不会以3个月要赚到多少钱的心态去买入一个企业，但如果它的股价在3个月内实现了我们5年的投资目标，那么为什么不卖出呢？市场有时就是这么非理性。
四、警惕“完美”的逻辑
投资中，我们会遇到一些很“完美”的逻辑。我们研究的时候，要敬畏市场，先当市场的出价是对的，然后再去检验市场认为的逻辑正不正确。
我们前几年投资过一个锂业公司，因为电池生产需要用到锂，除了消费电子的需求，新能源汽车电池的需求也迅速放量，因此，锂原料在全球市场上出现了供不应求的局面。而它是国内最大的锂电原材料供应商，收购了智利、澳大利亚的矿产，3到4年实现产能翻番。作为占据上游优势的企业，前景一片看好。
但是后来由于新能源汽车增速严重低于预期，导致锂供过于求，体量和规模的优势变成劣势，出现了估值和逻辑双杀。
像这类看起来很美的逻辑，需要我们小心甄别，谨慎对待。福兮祸之所伏，祸兮福之所倚。我们遇到很多这样的情况，危机来的时候，优势变劣势。所以不能片面地去看企业的优势，要去留意，它的优势是否会变成劣势。
相反，一些有瑕疵的行业，有时不像市场想象的那么悲观，一旦发现定价错误，就给了我们获得超额回报的机会。例如大家对银行、保险都非常悲观，汇丰银行的PB已经去到0.4，早年香港人手必买的大蓝筹，到现在估值没有下限，A股银行的PB还有0.7，所以，大家认为A股银行是高估了，未来中国的银行业的估值还会下降。但我们仔细去分析中国的发展阶段、经济增速发展空间，我们所处的阶段和国外不可同日而语，还远未到发达国家那样的程度。
拉长时间去看，才不会被短期的一些逻辑干扰，当非常悲观的时刻出现，像2018年，像今年三月份，这些非常悲观的时候，都给我们提供了很好的长期布局的机会。
五、价值投资与产业路径
我们再次重申一下价值投资的要义。第一、把投资视为企业所有权；第二、足够的安全边际；第三、坚守能力圈。这里要强调一下能力圈的问题，这是很多投资者忽视的。
我们做了二十多年的传统制造业，是企业的经营者、管理者，经历过产业的技术快速升级期和成熟期等不同时期，这对我们理解制造行业的生意很有帮助，尤其是对家电企业小周期的把握上，做的要比别人好一些。这就是我们的能力圈，过去我们在自己的能力圈内获得了良好的回报。
其实，大部分的生意还是有很强的制造属性。我们经历过早年一些科技行业的兴衰，例如VCD、DVD、蓝光DVD，还有CTR电视机、液晶电视、LED背投显示，这些行业也无时不刻地发生着变化，市场空间从无到有，有非常大的市占率到有新的产品出现，退出市场，短短不过十多年。也正因如此，我们对新技术产业的生命周期比市场上很多人要悲观一些。股市沉浮，新兴产业泡沫破裂还少吗？2000年的科技股泡沫，2015年的泡沫，倒下了无数拥有“市梦率”企业。当然，大浪淘沙后，真正优秀的企业会水落石出，就像腾讯经历了互联网发展过程中的无数危机，才有现在的成绩。我们可能无法把握早期的腾讯，但等到它成为BAT之后，再去看犹未晚矣，现在它仍是一家具有很强盈利能力的企业。
最后，我们想说，价值投资这条路上绝不拥挤，我们认为是价值投资永远是小众的，标榜价值投资的人很多，但真正做到的很少，我们愿意长期陪伴优秀企业，慢慢等待财富的增长。

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