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2020-2-10 [ 奶酪观点 ] 价值投资——市场的最美逆行者

2020-2-10 [ 奶酪观点 ] 价值投资——市场的最美逆行者

  • 09:41

农历庚子鼠年第一个交易日，新型冠状病毒肆虐下的A股市场陷入恐慌，再现“千股跌停”场景，一时之间，人心惶惶。然而，在这样恐慌的背景下，却有一批A股市场的“最美逆行者”坚定买入，敢于在市场面临巨大不确定性的背景下，逆市而动大胆加仓。

这种逆行，是出于对股市短期调整的理性认识，更是出于对中国经济长期发展的巨大潜力做出的抉择。他们就是机构投资者，奶酪基金也是其中之一。

逆市而为，关键时刻的取舍，得益于需要强大的心理素质，取决于所有平时基本面的积累和研究的深度。

价值投资的核心永远都是安全边际

 

跌宕起伏、牛熊震荡本就是资本市场常态，不管是面对暴涨的诱惑，还是重跌的恐慌，我们始终坚守价值之根本，用科学的投研体系和决策流程减少犯错的概率，用风控和纪律克服情绪弱点，应对不确定性风险带来的冲击。

价格是你支付的，但价值才是你最终得到的，价值投资正是着眼于价格和内在价值之间的差距，这个差距就是安全边际。

我们对待投资的态度非常保守，认为价值投资的核心永远都是安全边际，脱离安全边际谈价值投资就如同镜花水月，安全边际是整座投资大厦的基石。而怎么样正确地去估算一家公司的价值，就是最关键的因素。

我们遵从真实性的原则，会选择以绝对估值的方式来估算价值，选取公司产生的自由现金流来作为估算的数据基础，最大程度地去还原公司的真实经营情况，从而折算出此时此刻这家公司到底价值多少。当然了，估值方式一定是灵活的，某些公司因为业务的原因，而导致财务指标异常的，我们不能一概而论，比方说基建行业的资本性支出问题，房地产公司的库存问题，PPP项目的营运资本的问题等等，都是需要我们手动去核算调整的。

但是万变不离其宗，价值我们必须把握住，伺机而动，等待安全边际的到来。市场的情绪永远无法预估，就像没人预料到这次新冠疫情黑天鹅一样，但历史无数次证明，即使市场价格持续下跌，安全边际也会是最重要的保障线。

市场不总是有效的，股价往往会过分反应企业真实经营情况，也为投资创造了机会。在一定的安全边际下，以更低或者合理的价格买入优秀公司，当市场弱有效时就会给我们提供大量的机会，市场价格低于公司价值的时候，正是买入的好时机。

逆行需要勇气，但更重要的是底气

 

敢于逆市而行做“最美逆行者”实际上是需要强大的心理素质的，关键时刻的取舍，取决于所有平时基本面的积累和研究的深度。

逆行需要勇气，但更重要的是底气，这种底气实际上就是持股的信心。

我们非常重视平时对于能力圈内行业和标的基本面的积累，把绝大部分精力都放在深度研究上，毕竟，平时做练习像面对考试那样认真，考试时才能像平时做练习那样轻松。

对于关注和持有的上市公司，除了深度分析公司的经营情况外，每家公司都多次实地调研和考察。对每家公司的经营分析，就像是自己家的企业一样熟悉，不仅做到股东心态，还要做到股东的业务。在我们精挑细选后，进入持仓池的都是好行业，有核心竞争力，现金流稳定的好公司。

所谓好的行业的标准是满足行业的供需结构稳定、处于弱周期、好赛道、竞争格局良好、内在价值在不断增长等条件；好公司的标准是处在广阔的大行业中，行业内公司的聚集度、市占率、市透率（成长空间）均有非常大的成长空间，公司处于生命周期的成长期或成熟期，公司的产品线梯队非常健康，且各个产品品类均处于生命周期的初中期阶段，产品不容易被替代且需求没有得到有效满足的。

企业的核心竞争力，我们需要多角度考虑，把企业的护城河看清，看懂，看透，才能知道它凭借什么从残酷的商业竞争中获胜。

对于一家公司的经营情况越是了解透彻，越是能够在这种关键的时刻坚定估值，坚定企业的经营，从而做出抉择，而这种抉择要正确，靠的往往不是盲目的勇气坚持，而是基于正确认知的底气，敢于逆行。

 

坐言起行，做聪明的投资者

 

2月3日，沪指开盘跌幅创下23年来纪录，超过3000只个股跌停，尽管各路投资者对市场短期下跌早有预期，然而当下跌真正以如此凶猛的姿态降临时，还是让人不寒而栗。

然而，就是在这样创纪录的跌幅面前，A股市场也如现实中抗击疫情的一线一般，涌现出了一大批“逆行者”；多家A股公司发布了增持回购计划，彰显着产业资本对发展的信心；作为机构投资者的代表，公募基金、私募基金掀起自购潮；北上资金更是跑在前面，用实际行动来践行“在别人恐惧时贪婪”的名言，持续大幅加仓。

作为机构投资者的一员，在黑天鹅来临的时候，得益于平时的强风控体系和平时也已做好的应对准备，更多的是根据事件的对实体企业的影响程度来做调整配置，基金产品中一直持有的25%-30%的现金派上了用场。

除了基金产品积极加仓之外，奶酪基金内部员工也出现了一波自购行为，我们用实际行动表达了对公司投资能力的信任和对中国经济和A股未来的信心。正是因为对价值投资理念的认同、对安全边际的深入理解和平日里对基本面研究的深度积累，我们才能在关键时刻坐言起行、知行合一，我们也相信，这次在可逆风险下的买入也会为未来的超额收益奠定一个较好的基础。

创始人庄宏东接受广州日报采访时说的那样：未来疫情的影响可能会持续一段时间，但个股的优劣还是要看企业本身的实体经营，只要中国经济的基本面没有变差，在国际市场上的竞争力没有变差，产业升级和消费升级的长期趋势没有改变，那么这次疫情的影响就是暂时性的，“信心比黄金更重要，从长周期的角度看，市场的调整正是给了我们以更低的价格买入更多优质股票的机会。”

 

 

写在最后

 

敢于在市场恐慌时逆势加仓其实并不容易，做“最美逆行者”实际上是需要强大的心理素质的，关键时刻的取舍，取决于所有平时基本面的积累和研究的深度。逆行需要勇气，但更重要的是底气。

价值投资是最美逆行者，也是最聪明的投资者，就像钟南山院士领导的专业医疗团队在新冠病毒肆虐的武汉也是最美逆行者一样，我们在感动的同时，决不能忽略这些最美逆行者都是非常专业的人士这个前提，否则盲目坚持仅凭一腔孤勇的逆行不但没有好结果，反而会带来悲剧。

最后，我们祝愿新冠病毒早日被消灭，愿资本市场早日恢复理性正常，愿国泰民安，一切都好。

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2020-2-3 [ 奶酪观点 ] 同舟共济，风险可逆

2020-2-3 [ 奶酪观点 ] 同舟共济，风险可逆

  • 14:59

节前市场受新型冠状病毒疫情的影响，避险情绪浓厚，市场出现了非理性的恐慌性下跌，随着疫情在春节期间的进一步蔓延，节后A股看盘后出现恐慌性大跌，再现千股跌停场景。这时，投资者朋友应该怎样做呢？奶酪基金又是如何看待及应对这种情形呢？下面，我们将用问答的形式一一作答。

 

1、Q：奶酪基金如何看待这次新型冠状病毒给资本市场带来的黑天鹅？准备怎样应对和操作？

A：对于市场短期的波动我们不建议投资者过度关注，因为市场的情绪影响因素非常多，A股农历鼠年第一个交易日的市场表现主要是受疫情影响，这种影响可能还会持续一段时间。

不过，我们认为，上述影响不管从企业实体经济方面考虑还是市场情绪方面考虑，应该都是暂时的，投资更本质的还是标的本身的质地，建议大家长周期地去看待市场问题，从个股出发找到低估的优秀标的，长期持有。

短期的大幅下跌也正为长期投资者提供了机会，在奶酪基金的投资体系中，可逆的风险意味着机会，我们认为疫情对实体经济的影响是暂时的，属于可逆的系统性风险，这往往给投资者带来的是更好的投资机会。

我们选股的核心逻辑是安全边际以及企业经营的基本面情况，我们认为疫情对大部分实体企业的影响都是暂时的。投资机会往往出现在市场恐慌的情况下，因此不需要过度恐慌和悲观，投资者要做的是保持理性，以长周期的眼光来衡量今天的投资。

奶酪基金的配置更多考虑长周期、低估值的标的，家电、保险、医药、食品饮料等板块都有很多机会。

 

2、Q：行情会跌到什么程度、持续多久，怎样判断更合理？

A：对短期行情我们不做判断，疫情对资本市场的影响可能会持续一段时间，受疫情的变化影响也较大，当疫情有好转的时候，市场的信心也会逐渐恢复。

我们一方面密切关注新增确诊、疑似以及治愈人数的发展曲线，目前来看虽然总量在大幅度增加，但是趋势确实不断放缓趋平，而且湖北省外的治愈人数增加程度也有不断超过死亡人数的趋势，这可以作为疫情判断的拐点。当疫情拐点出现时，资本市场的恐慌程度也有有所降低。

另一方面，我们也研究一些历史上的经验教训，不管是03年SARS还是国外的一些重大疫情对资本市场的影响都可以借鉴。

如下图所示，根据国信证券的研究，从经济基本面影响角度看，非典对于中国大陆和中国香港经济基本面的影响大体上是相同的，非典疫情使得两地的经济增速在2003年二季度出现了一个明显的下滑，但影响也就是一个季度，之后又重回正轨。

资本市场是反应未来预期的，随着经济的企稳，资本市场提前就企稳了。

3、Q：奶酪基金会有仓位变动的操作吗？

A：奶酪基金投研团队春节假期期间一直密切关注事情动态，现在已经开始办公，得益于平时的强风控体系，平时也已做好的应对准备，现在更多的是根据事件的对实体企业的影响程度来做调整配置，同时更多的在发现新的机会，在这种悲观的情绪下，往往有大量的机会出现。

奶酪基金有一个足够强大的、容错率高且反脆弱的资产配置体系，该资产配置体系有四个不同的维度：资产分布、跨市场、跨行业、个股绝对估值。

资产分布和跨市场投资用于抵御系统性风险。除了A股，我们还有港股仓位，而且我们是相对集中、适当分散的投资体系，整个投资组合分散到弱相关的不同行业，头大尾长的模式，把头部仓位放在确定性更高的标的，这种模式相比于集中持股甚至加杠杆的投资组合来说，既分散了风险，而且收益也不差。

更重要的是，奶酪基金的投资组合中常年有20%-30%的现金仓位，在这个新型冠状病毒导致的黑天鹅肆虐资本市场的时候，我们得以再次重温巴菲特的教诲，现金就像空气，没有它的时候才知道它有多可贵。实际上持有20-30%的现金对我们来说不仅仅是风险控制，它会给我们带来更大的投资心理优势，不至于因为市场波动的变化而感觉太过惊慌，这是一种强大的心理优势。

所以，投资者朋友们不必过度惊慌，当下的风险是可逆的，等这次疫情过去，资本市场恢复理性的时候，相信我们今天所做的一切都是正确而且值得的。

 

4、Q：这个时候奶酪基金的投资者应该怎么做？

A：好的投资都是在不好的时候做出来的，超额收益往往来源于市场非理性下跌之时。随着A股国际化程度的不断加深，QFII、公私募、险资等机构的力量不断加强，从过往历史我们可以看到，每当市场大幅非理性下跌时，机构投资者都会大手笔买入，逆向投资。这些有着高学历、丰富投资经验、豪华投研团队的专业的机构投资者往往能在关键时刻抓住机会，坚定持有。

奶酪基金的投资体系里，一直强调的一点是，可逆的风险意味着投资机会，如果我们判断，疫情对资本市场只有短期的影响，根据03年SARS的经验，被暂时压抑的需求会报复性反弹和释放，中国经济的基本面没有变差，在国际市场上的竞争力没有变差，人民对美好生活的向往没有变化，人口老龄化、产业升级和消费升级的长期趋势没有变化，那么我们对这次疫情就不应该产生恐慌，市场的非理性下跌正是给了我们买入更多优质资产的机会，给了我们的投资组合更好的概率和赔率，也给了奶酪基金投资人一个很好的加仓机会。

所以，我们建议奶酪基金的投资人，投资要用三到五年的眼光，这样不管资本市场如何波动，都不会对您产生任何影响，也可以避免因为主观的情绪波动而犯错误，错过投资机会。

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2020-1-15 [ 奶酪观点 ] 沉没成本和机会成本

2020-1-15 [ 奶酪观点 ] 沉没成本和机会成本

  • 09:50

导读

 

曼昆在《经济学原理》一书中，将机会成本列为经济学十大原理之一，定义是：“某种东西的成本是为了得到它所放弃的东西。”更完整的表述是，机会成本就是做出一项选择时，所放弃的其他所有选择中，最好的那一个选择可能带来的收益。

相比机会成本来说，更常见的另一种成本是沉没成本，它是指以往发生的，但与当前决策无关的成本，是已经覆水难收的成本。沉没成本之所以更加普遍，因为它是显性成本，容易被察觉，而机会成本则是隐性成本，不容易被察觉。

在投资中，这两种成本的衡量是一种非常重要的思维模型。我们认为，沉没成本毫无意义，机会成本才是投资决策的唯一依据。

沉没成本毫无意义

 

在证券投资领域，我们定义的沉没成本的意思是：对于某个公司内在价值的判断出错了，而股价也确实下跌，造成了浮亏，但由于心理、资金等方面的原因，不想认错卖出，而是存在侥幸心理，期盼股价能回升，将浮亏拉平，结果可能越陷越深。

与此同时，它也会带来机会成本的问题，因为这部分资金本可以买入我们能力圈内其它更好的公司。

在投资实践中有一种关于沉没成本的常见情况，那就是投资人前期花了非常多的时间去研究、分析一家公司，甚至去实地调研，最后得出的结论是该公司在当下其实不适合投资，但投资人会认为自己的心血不能白费，一定要在该公司上赚钱回来，于是买入，结果真的看错了，导致了亏损的产生。

投资者最大的敌人是自己，他们需要时刻同自己的本能作战，要始终保持理性，我们认为正确的做法应该是这样的：不是花了很多时间去研究就一定要投资，而是因为标的公司真的好才去做投资。

不管因为什么导致了沉没成本的产生，深陷错误不能自拔的做法都可能会带来两种结果，第一种是股价确实涨回来了，浮亏收复失地；第二种是股价继续下跌，浮亏持续加大，最后可能不得不大幅亏损卖掉，造成本金永久性的损失。

这两种结果都是难以接受的，第二种是实实在在的亏损，而第一种虽然从短期的结果上看挽回了损失，但从长期来看，却很容易让人产生投机的侥幸心理，要知道，市场先生经常会重奖错误的行为，以鼓励他们下一次慷慨赴死：如果第一种情况成了习惯，那么迟早有一次可能会变成第二种情况。

为什么说沉没成本毫无意义，机会成本才是投资决策的唯一依据？

第一，从价值的角度来看，沉没成本是负价值，是一种完全消极的状态，而机会成本至少是一个可选正价值的机会，可以从积极的层面去理解，是可以盘活的，如果及时应对、操作得当，它完全可以转化为一笔好的投资。

第二，从选择权的角度来看，沉没成本指的是已经确定大概率是亏钱的了，而机会成本则还有选择的机会，一个是被动的没有选择，一个是主动的有选择权，在投资中前者已经没有意义了，而后者则有很多可能。

巴菲特曾说过，你付出的是价格，得到的是价值。当我们看错公司时，付出的价格可能是远远大于内在价值的，这时，价格和内在价值的中间差就是机会成本，而如果没有选择及时卖出，那么这笔投资就变成了沉没成本。

综上所述，我们认为，忘掉已经覆水难收的沉没成本，完全面向未来、考虑未来的机会成本，才是正确的决策方式。

大多数人对机会成本不够重视

 

为什么大多数人对机会成本这个概念不够重视、难以理解，甚至大脑中从来都没有这个概念呢？背后的根本原因是人的大脑结构和心理机制。诺贝尔奖得主丹尼尔·卡尼曼在《思考：快与慢》一书中写到，人的大脑对所见即所得的事物更加敏感，对看不见的事物则很不敏感：人的大脑天然就喜欢走捷径、省力气，尽可能地节约能量，喜欢用“系统1”做大部分的判断；看不见的，需要用大脑的“系统2”进行推理性判断的事物，人们往往不够重视，很容易犯错误。

沉没成本是显而易见的、可计算的，因为公司的内在价值是可以计算的，股价表现也是看得到的，它对应着上文的“系统1”；而机会成本则不然，它是隐性的、难以计算的，对应着上文的“系统2”。

机会成本是一个相对的概念，得到了A，就意味着要放弃B，那么放弃B的收益就是得到A的机会成本。

在投资实践中有两种常见的场景都涉及到基于机会成本的决策。第一种，如果买入价格过高，需要持有较长时间才能抹平估值，这其中浪费的时间本可以有其它更好的选择，即“买贵了”；第二种，如果对好公司追求过分的便宜才买入，会导致错过，这也是一种很大的机会成本，即“错过了”。

虽然相比沉没成本，我们对机会成本更加重视，但并不意味着机会成本在任何时候都是有用的，对于机会成本的误区必须着重介绍一下。

投资者经常说的一个词是“本可以”“本应该”，这就是机会成本的概念。我们认为，机会成本一定是当下的、此时此刻对你最优的一个选择，你不能用马后炮来看问题，看到某个公司股价上涨了很多，再来谈机会成本，说自己错过了多少收益，彼时彼刻的你没有投资这个公司，是因为有某些方面的顾虑，如果时间能够重来，那么你大概率还是不会投资。

我们认为，要想取得投资的成功，除了财务、公司价值分析等硬知识，稳定的情绪和心理也是非常重要的一环，从显性和隐性的角度来分析沉没成本和机会成本，更容易破除心理障碍，让我们更加聚焦在此时此刻能力圈内的投资机会，而不是沉溺于过去的错误中无法自拔或者对一些模棱两可的机会患得患失。

 

写在最后

 

由于人的大脑的天然惰性，人们总是关注显性的沉没成本，而忽略隐性的机会成本。由于人天性的损失厌恶心理，对沉没成本在情绪上难以割舍，影响了判断力，忘掉已经覆水难收的沉没成本，我们认为，完全面向未来、考虑未来的机会成本，选出可见未来中最好的投资目标，才是正确的决策方式。

投资是一门技术，更是心理较量，投资者最大的敌人就是自己，是根植于自己人性深处的恐惧和贪婪等弱点。要想在投资中有所成就，就必须做一个理性的投资人，和本文中批判的心理去作持续的斗争，认识到其错误之处并加以克服。

投资的天花板，其实就是我们自己境界的极限，时刻保持理性是一件非常难的事情，但奶酪基金要求自己努力做到，这是一件非常反人性的事，但资本市场本来就是一个注定只有少数人获利的地方，要想获得超额收益，迎难而上、不断战胜自己的人性弱点就是必然的选择。在投资这条布满荆棘又充满乐趣的漫漫长路上，奶酪基金上下求索、乐此不疲。

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2020-1-8 [ 奶酪观点 ] 2019年市场回顾和2020年展望

2020-1-8 [ 奶酪观点 ] 2019年市场回顾和2020年展望

  • 09:30

对于2020年的投资策略，奶酪基金认为，投资应追求更高的确定性，未来将继续在成长期和成熟期行业确定性高的龙头企业，并以“自下而上”精选估值合理的优质上市公司。

1、对2019年投资市场的回顾和看法

在全球经贸增速放缓，中美贸易摩擦加剧、内部需求周期回落等多重因素的交织下，2019年中国宏观经济呈现“持续趋缓”的态势，今前三季度，我国国内生产总值（GDP）实际同比增长 6.2%，增速较上年同期和上年全年分别下滑 0.5 和 0.4 个百分点，中国经济增长实现稳六的目标问题不大。不过相比2018年GDP6.6%的增速，可以看到经济增速回落幅度在加大。

市场方面，经过了2018年的大幅调整，对经济增速放缓以及贸易摩擦等悲观情绪得到了释放，2019年估值修复带来结构化的机会。实际上我们看到，2019年宏观经济增速趋缓态势更明确、贸易摩擦对实体经济的影响影响范围也在加大，但市场的悲观预期经过2018年的释放后得到边际改善，2019年全年，上证指数上涨15%，沪深300上涨25%。

在宏观经济走势较为悲观、实体经济景气度下滑的背景下，加上上市公司业绩暴雷，市场整体风险偏好处于比较低的位置。所以我们看到，资金更加倾向于业绩确定性强，抗风险能力强的标的，也就是大家所说的核心资产。这些核心资产大多集中在大消费（白酒、家电、医药）、大金融（银行、保险）等估值不高，业绩确定性较强的行业。另一方面，就算是在同一行业同一板块，也存在结构性分化的情况，资金也是更青睐市场竞争力能力强、品牌议价能力强、成本控制能力突出、抗风险能力强的龙头企业。因此，回顾2019年，追求更高确定性的投资机会成为市场演绎的主要逻辑。

2019年，我们仍坚持一贯的价值投资理念，恪守安全边际，注重业绩长期增长的稳定性，更多以自下而上的方式筛选投资标的，配置主要集中在大消费、大金融的板块，包括白酒、家电（白电）、生物医药等行业，在第三第四季度增加了保险，银行，地产等行业的配置。

2、对2020年市场的展望和整体的投资策略

A、对2020年市场的展望

展望2020年，宏观经济下行压力犹存，逆周期政策保持温和，中国经济结构性调整仍将持续。在经济结构调整转型的过程中，总量整体增速放缓，但一些行业从量的增长转为质的提升。部分行业在增量空间不足甚至缩减的背景下，龙头企业反而获得更好的盈利表现。一方面，弱势企业被淘汰或者被兼并，留出的市场份额绝被龙头企业瓜分，行业集中度明显提升；另一方面龙头企业获得的上下游更强的议价权，也使企业获得了超越行业的增长。

 

B、2020年的整体投资策略

 

2020年我们的总体策略是谨慎乐观，仍保持一定比例的现金，努力做到攻守平衡，继续在成长期和成熟期行业确定性高的龙头企业，并以“自下而上”精选估值合理的优质上市公司。

 

C、2020年看好的投资机会

 

具体而言，奶酪基金看好的投资机会主要包括以下几个主要方向：

（1）家电：2019年受到地产政策调控和地产周期、去库存等因素的影响，家电业绩增速缓慢。从今年三季度末开始，房地产数据开始回暖，住宅地产竣工面积增速提升。在精装修政策导向下，2019 年下半年厨电企业的工程收入迎来较快增长，家电上市公司营收增幅显著，经营现金流大幅提升。2020年家电板块有望受益于竣工回暖带动下的交付周期来临，工程端和零售端需求双双改善，行业龙头值得期待。

（2）保险：对于保险，我们主要看好寿险。从行业的发展逻辑去看。行业内一般使用两个指标来衡量各国保险行业的发展阶段和发展水平，即保险的深度和密度。保险深度等于一个国家当年保费与当年GDP的比率，保险密度等于当年保费与总人口的比例。我国保险业这两个指标与发达国家相比，还有较高的提升空间。从各项数据看，尤其是寿险行业未来3-5年的成长确定性较高。另外，我们认为目前保险上市公司的估值相对合理，具备良好的风险收益比。

（3）生物医药：近两年医药行业处于政策密集调整之下，受带量采购、一致性评价、辅助用药、医保目录等医改政策的影响，不管是细分行业还是个股，表现分化严重。我们认为医改政策从短期一两年来看，对企业影响比较大，但从长周期来看，反而会给整体行业的发展带来质量上的提升。另外，医药作为民生内需行业，受国际外部因素影响也比较，跟经济周期相关性比较弱，具有防御属性强的特点，在老龄化背景下，具有较强的成长空间。奶酪基金会密切跟踪政策的变化，注重企业的基本面，看好创新能力强、产品管线分布合理的药企。此前估值一直处于高位的优质药企，在调整中也跌出配置价值。

（4）房地产：2019年下半年，房地产行业销售有所回暖，保持低速增长，在宏观阶段性企稳，融资环境改善的背景下，行业整体得到边际改善。近几年房地产行业持续处于楼市政策调控之下，龙头房企由于其规模效应，加上本身优秀的经营管理能力，在融资渠道、获得资金及成本上更具优势，因此更能在转型中抓住机会加大资源布局、提升市场份额。从竞争格局看，中小型开发商逐步退出，并且预期这一趋势会延续，行业集中度在加速提升，这也将有利于提升头部公司的整体估值水平。

（5）白酒：从价值投资角度，我们一直认为白酒是一个比较理想的行业，高收益、高分红，低投入，不怕存货，库存不减值。反映在资产负债表上，就是资产负债率低，销售毛利率极高，净资产收益率高等，所以也是长期重点跟踪。2020年我们认为白酒行业大概率上仍有预期和业绩支撑，在“少喝酒喝好酒”的观念下，高端白酒的市场渗透率仍将继续提升。不过高端白酒2019年上涨幅度较高，需要一定时间消化估值，配置上需控制仓位。

（6）银行：我们认为银行是一门没有天花板的生意，不管是卖房子、卖汽车、卖电器、卖日化、卖食品、卖电子设备……都有比较明显的天花板，一旦接近天花板，企业就需要面临转型带来的不确定性。只要经济总量、货币总量在涨，银行的体量也会跟着一直膨胀。目前估值较低，分红比较稳定，作为类现金持有，可作为防守的功能型的配置。

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